| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月22日 14:35 |
作者： |
王海军 |
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投资要点：
公司从2008年第四季度开始一直到2009年的6月份，其业绩一直很大程度低于市场对其乐观的预期。正如我们在2008年9月18日的报告中提前提示投资者那样，应注意三大风险：毛利率下滑、手机行业下滑不明确、电声行业的发展本身具有很大波动性的风险，经过将近1年的时间，证明我们那时的判断是正确和客观公允的。
公司2009年要达到2008年的净利润水平（1.23亿的水平）需要在下半年实现一个亿以上的净利润，按照公司的净利润率水平要在2009年下半年至少拿到10个亿以上并在在2009年确认收入的订单，我们认为需要公司实现超常规的拿单和出单能力来抵抗需求的下降和其他竞争对手的抢单。
纵观全球主要电声大厂（Hosiden、BSE、Merry、AAC）的发展历史，普遍存在营业收入和净利润正负波动幅度很大，对比歌尔声学2008年和2009年的业绩及其原因的分析，公司也逃不过行业的属性，更不具有抗周期的特性。
对于收入和净利润高度波动的行业，行业中的公司给予高估值是不可能的，我们认为给予公司2009年25倍、2010年20倍P/E已经比较乐观。
对于公司2010年的预期，考虑公司2009年毛利率下滑、需求不会有超预期的改善，考虑手机行业即使增长也不会有陡然增长的行业特性，下调2010年行业及相应公司的盈利预期。
下调对公司投资评级至“中性”。我们预测公司09-11年EPS为0.52、0.64、0.73元，基于上述理由即使给予公司乐观的2009年25倍、2010年20倍估值水平，对应合理价值为12.8-13元，而公司目前股价为16.88元，存在高估的风险。..风险提示：1）产品单价继续下滑的风险；2）手机行业厂商地位变化比较快，对于公司可能带来业务调整的风险；3）产业转移的订单没有预期快的可能风险。（详细内容请参阅附件）
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