| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2009年06月10日 14:27 |
作者： |
桂长元 |
| 公司评级： |
|
评级变动： |
|
撰写时间： |
|
| |
为谋求发展空间，公司管理层提出“4+X”扩张战略，力争跻身全国二线龙头。2003年，公司借壳沪昌特钢(600665)，主业从钢铁变更为房地产，是我国西北地区最大的房地产开发上市公司。西安房地产市场发展滞后，房价偏低，项目盈利能力欠佳，公司于是在中国三大经济圈布局寻求发展。2008年，公司管理层提出“4+X”市场发展战略，进行全国性布局并力争跻身二线龙头开发商行列。
实际控制人实力雄厚，但资源整合仍然困难重重。公司实际控制人西安高科（集团）公司是中国最大企业集团500强企业之一，近年来实现年销售收入30亿、利税近4亿元、总资产达到百亿元，全资控股的高新地产、紫微地产、高科房产、新西部是其主要资产。尽管天地源属于典型的“大集团、小上市公司”模式，但我们认为，其中房地产资源的整合存在很大的难度。
公司未结算开发类项目总建面157.5万平米，在二线地产公司中规模偏低。截至2008年底，公司未结算开发类项目总建面157.5万平米，可供未来3年开发之所需，但总体规模在二线房地产公司中规模仍然偏低。09年公司将积极拓展土地储备。
随着盛唐商务大厦、水墨三十度等高毛利项目逐步进入结算，公司盈利能力将会得到改善。2003年以来，由于公司房地产结算项目多数地处西北，而西安市场发展滞后，相对沿海一、二线城市房价偏低（09年以来徘徊在4800元/平米左右），结算项目毛利空间普遍较低。2003-2008年公司销售毛利率平均为21.9%，低于35%的行业均值；ROE不到9％，低于12％的行业均值。随着盛唐商务大厦、水墨三十度、信息大厦等项目结算比例的逐年提高，公司毛利率与ROE将会逐步得到改善。
我们设定公司目标价6.00元，首次给予公司“中性”投资评级。我们预计，公司09/10/11年的主营业务收入分别可以达到16.54、24.10、28.90亿元，同比增幅为14.1%、45.7%、19.9%；归属于母公司所有者的净利润分别为1.72、2.52、3.11亿元，以7.20亿总股本计算，对应EPS分别为0.24、0.35和0.43元。若以25倍PE、3倍PB、120%RNAV溢价为合理估值，我们可分别得到目标价6.0、6.51、5.89元，考虑到西安以外的项目结算比例将逐年提高，设定公司目标价6.00元，首次给予公司“中性”的投资评级。
（详细内容请参阅附件）
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
