| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年06月08日 14:04 |
作者： |
金润 |
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事件：
6月5日，蓝星清洗(000598)公告《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。相比前期的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》，草案明确了向兴蓉公司发行股数及排水公司污水处理计算价格。
公司将以6.24元/股的价格（第五届董事会第十一次会议决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价），向兴蓉公司发行15,955.93万股股份，购买拟置入资产与拟置出资产的交易作价差额部分；置入资产评估值超出置出资产评估值的差额部分大于股份认购价款的部分（即75.18元），由蓝星清洗以现金形式向兴蓉公司支付。
4月29日成都排水公司与成都市政府签订特许经营权协议。自09年1月1日起，成都市政府将成都市中心城区（不含成都高新西区污水处理厂的特许经营区域范围）污水处理特许经营权授予成都排水公司，实行政府采购，结算价格每三年核定一次，首期污水处理服务的结算价格执行时间为09年1月1日至11年12月31日，结算价格为1.62元/立方米；八座污水处理厂的设计污水处理能力的70%作为保底水量。评论：
本次注入蓝星清洗（000598）的资产是兴蓉公司下100%控股的成都市排水有限责任公司。排水公司拥有八座污水处理厂，日处理能力达130万立方米，是成都地区最主要的污水处理企业，污水处理服务区域包括成都市锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区以及成都市高新西区和南区，建成面积283平方公里，人口超过300万，2008年实际污水排放量为107万立方米/日，公司08年实际污水处理量为88.54万立方米/日，产能利用率为68.11%。在成长空间上，产能利用率的提升、外延式的扩张以及污泥处理、再生水业务都是公司潜在的利润增长点。根据成都市总体规划，至2020年成都市中心城区远期控制人口为600～800万人口，估计日产污量约为210万立方米/日，按95%污水集中处理率，中心城污水处理厂远期需求为200万立方米/日，有很好的成长空间。
根据特许经营权协议，置入资产拥有区域垄断性。成都市政府将成都市中心城区（不含成都市政府已授权成都市高新西区污水处理厂的特许经营权区域范围）污水处理业务特许经营权独家授予排水公司，排水公司在特许经营区域范围内新收购、新建或改扩建的污水处理厂自动获得协议所授予的特许经营权。
污水处理结算价格确定，置入资产的盈利能力和收益质量将有很大提升。根据公告，4月29日成都排水公司与成都市政府签订特许经营权协议，将污水处理结算价格定为1.62元/立方米（比08年上涨44.6%），结算价格每三年核定一次。在水质达标的前提下，保底水量按目前排水公司八座污水处理厂的设计污水处理能力的70%计算，即产能利用率小于70%，污水处理量按70%支付。据此计算，置入资产的年收入至少有5.38亿元。
2009年1季度的污水处理成本具有可参考性。根据公告，排水公司下属各污水处理厂污水处理的水质排放均已达标，一厂和二厂达到国家二级排放标准，三厂达到国家一级B标准，四到八厂均达到国家一级A标准。成都市环境保护局已于2009年3月11日对排水公司8座污水处理厂出水水质达到《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918－2002）规定的相关标准予以确认。结合确定的污水处理价格计算可知，置入资产的盈利能力和收益质量将有很大提升，置入资产的销售净利率将从08年13.45%提升至36.7%，ROE从08年4.54%提升至12.06%。
根据草案确定的发行股数及污水处理结算价格，我们上调09年-11年盈利预测至0.42元、0.44元和0.46元。
作为利润相对稳定、经营现金流优质的水务环保运营商，根据水务行业的相对稳健性和防御性溢价，以及目前的市场估值水平，给予09年30倍市盈率，目标价为12.6元，上调至“增持”评级。目前，行业平均市盈率为40~50左右。
风险提示，本次重大资产置换及发行股份购买资产构成重大资产重组行为，需公司股东大会审议通过以及相关政府部门或机构备案、批准。此外，本次交易完成后，兴蓉公司持有公司股份超过30%，触发要约收购义务，经公司股东大会同意豁免其要约收购义务后，尚需中国证监会对兴蓉公司免于其要约收购义务的核准。
此外，如果进水水质发生严重变化，可能会影响处理成本，但公司在成本管理上处于全国先进水平，2008年在以成本数据为重要指标的全国污水处理厂评比中，排水公司下属的第一污水处理厂和第三污水厂获得全国十佳污水处理厂称号，第二污水处理厂和第四污水处理厂获得全国优秀污水处理厂称号。(具体内容请见附件)
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