| 来源： |
凯基证券 |
发布时间： |
2009年05月07日 14:48 |
作者： |
王志霖;刘惠珍 |
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08 年表现优于预期;财测上修
厦门空港08 年营收成长31.5%达6.42 亿元，主要来自新收购跑道与其它资产的重大贡献;净利增加18.1%至1.94 亿元，超前我们预测10.2%。因为收购案是去年7月才完成的，所以今年将持续对营收产生影响，由今年首季营收成长43.4%可证。由于08 年成本增加较快以及投资收益减少(07 年比较基期偏高)，因此净利成长脚步不如营收。我们认为毛利率将随着营收组合改善而逐步提升(因为加入了飞机起降费)，并有助于抵销货运、广告、地面服务与其它非航业务的成本增加。在国内需求稳定增长之下，我们预期09 年场机旅客流量持续成长，但因全球需求迟滞，货运将持续面临压力。我们将09-10 年每股盈利预估上修1.4%与6.4%至0.75 元与0.84 元，并预测10 年每股盈利0.93 元。
收购跑道将持续带动09 年飞航营收增长
08 年厦门空港飞航营收增加31.5%，贡献主要来自飞行区资产收购，以及旅客流量稳定成长。08 年旅客吞吐量成长8.07%至938 万人次，飞机起降总数成长8.8%至9.28 万架次，货物吞吐量成长0.95%至19.5 万吨。航空性收入组合改善，抵销了去年机场费降低的冲击，进而推升毛利率2.24 个百分点至47.06%。收购跑道已于去年7月间完成，但可望持续刺激今年上半表现。展望09 年，我们预测旅客吞吐量与飞机起降架次将分别提高10%与8%。
09 年货运业务展望仍低迷
08 年货运站营收上扬3.29%，显然不足以维持正常的利润水平，因此毛利率滑落5.65 个百分点至60.7%。考虑今年出口业应持续萧条，我们预计09 年货运量减少10%，10 年因全球经济复苏而增加10%，11 年成长率将回归正常水平6%。综上，我们预测09 年货运营收衰退12.7%，但10 年与11 年可望分别提升15.5%与6%。
租赁业务获利稳健成长，投资收益下滑
受惠于租金提高，加上成本降低带动毛利率提升3.13 个百分点至81.04%，08 年租赁营收增加23.9%。同期广告收入增加34.6%，但成本升高使得毛利率滑落3.05 个百分点至27.9%。08 年投资收益仅400 万元，远低于07年因为投资新股获利而达到4,220 万元的投资收益。我们预期09 年投资贡献仍十分有限。
公司评价与投资建议
即使 09 年货运业务转弱将造成部分负面冲击，但我们仍认为厦门空港将受惠于国内航空需求成长以及未来两岸通航频繁所带来的增长。根据修正后财测，我们将DCF模型得出的每股净资产价值(NAV)预测由14.6 元调高至16 元(平均加权资金成本11.6%，永久增长率3%)。新的目标价相当于我们09 年每股盈利预测的21 倍。有鉴于上档空间有限，我们维持「持有」评级。
（详细内容请参阅附件）
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