| 来源： |
宏源证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月05日 15:23 |
作者： |
孙伟娜 |
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投资要点：
总股本（万股）9211流通股（万股）6805年报及一季报主营符合预期，分配预案10送4增4派现1元(含税)。
公司公布2008年报及2009一季报，2008年实现收入8.1亿元，同比增长48%；扣除非经常性损益后的净利润和EPS分别为6928万元和0.75元，同比增长98%。2009年一季报实现收入2.3亿元，同比增长38%；扣除非经常性损益后的EPS为0.29元，同比增长54%。如不扣除非经常性损益，由于2007年出售吉林马应龙制药有限公司股权和证券投资收益较大，而2008年证券市场下跌，其次2008年子公司唐人药业不再并入报表，其收益列于投资收益导致2008年投资收益亏损较多，致使母公司净利润和EPS分别为8043万元和0.87元，同比降低40%，而2009年一季度母公司净利润和EPS分别为5589万元和0.61元，同比增长454%。其中大药房收入增长最快，2008年收入和净利润分别为3.75亿元和856万元，同比增长95%和48%；由于天下明公司并入报表，批发零售业务已占到了主营收入的59%，比上年增长了19个百分点。三项费用率稳定，没有长期借款，一季度末账面现金达7.6亿元。
治庤类产品和医疗系列化结构基本成型。除了麝香痔疮膏、麝香痔疮
栓等传统外用产品已占据25%～30%的市场份额外，2008年新产品地奥司明片（治庤口服西药）、痔炎消片（治庤口服中药）、金玄痔科熏洗剂、聚
乙二醇4000散（便秘口服药）等陆续上市，硫酸吗啡栓（癌症晚期镇痛药）
获准上市；马应龙肛肠医院也在2008年底正式开业。自此具有外用、内服、中西制剂完整产品链和医疗服务的系列化结构基本成型。其他产品类别中，妇科药物研发进展较快，环吡酮胺阴道栓已获得生产批件；眼霜已进入定价阶段。进入基本药物目录的可能有麝香痔疮膏、麝香痔疮栓和八宝眼膏，将有利于提高在医院市场占有率和进入3、4级城市的进度。
盈利预测及投资评级：
公司由于渠道营销、品牌战略和学术推广取得成效，在2008年市场环境不利的情况下，治庤药物及批发零售业务反而出现了快速增长，增长率
分别达到36%和98%。公司在医改方面受益明确，首先具有品牌中药独家品种，零售市场份额40%，但医院市场仅10%，基本药物制度有利于提高其在医院的市场份额；其次快速扩张的连锁药房受益于社区医院的药房托管，又占据地域垄断的优势；最后肛肠医院的开业正好顺应了新医改提出的鼓励社会资本进入民营医院的号召。我们预计马应龙将走出过去老字号估值偏低的阶段，进入新一轮的快速增长。盈利预测中不考虑公允价值和投资收益，预计2009～2011年治庤药物将以维持20%和15%的增长率；批发零售业务将维持50%的增长率。由于今年股本增加，预计2009～2011年的摊薄EPS分别为0.61、0.75、0.88元，按照除权后的股价则对应估值分别为31、25、22，即使没有投资收益，在传统品牌中药企业中估值仍较低，维持“买入”评级。（详细内容请参阅附件）
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