| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月30日 14:40 |
作者： |
路颖 |
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公司今日（2009年4月30日）发布2009年一季报。2009年一季度公司实现营业总收入126.58亿元、归属于上市公司的净利润4.75亿元，同比分别增长0.16%和10.21%，净利润增幅基本符合市场预期。实现每股收益0.11元，每股经营性现金流为0.75元，经营性现金流的大幅增长与公司较多采用银行承兑汇票支付供应商货款、期末存货下降有关。
一季报分析。
（1）公司2008年一季度收入基数相对较高，而2009年一季报整体营业收入能够实现略微的正增长仍反映出当季度家电零售行业相对较差的行业环境，正如我们在之前的跟踪报告中提到的，宏观经济波动、2-3月份出现的缺货现象等（供应商因去库存等原因生产计划相对保守）导致公司门店营业收入无法正常增长：公司一季报可比店面（2008年1月1日之前开设的店面）销售收入同比下降11.98%，这个阶段性的可比门店负增长主要是行业性原因，已经是苏宁电器到目前为止为差的一种情况了。
2009年1-3月公司新进入3个地级以上城市，新开连锁店27家（无新增购置门店）、调整置换连锁店20家。到2009年三月底，公司在全国181个地级以上城市拥有连锁店819家（去年同期的2008年一季度末门店总量为662家），其中旗舰店117家、中心店243家、社区店459家，连锁店面积352.52万平方米。从这个网点扩张速度看，公司与竞争对手收缩关店的战略差异很大，说明公司应对行业波动的能力较强。
（2）公司2009年一季报综合毛利率提高了2.33个百分点（2008年开始的差异化采购策略对毛利率的提升起到了积极作用）等，达到16.59%，而从历史数据看，一季度是一年内公司综合毛利率相对较低的一个季度（主要是家电零售类公司某类其他业务收入，因此整体来看，我们对公司2009-10年18%左右的综合毛利率的预测（比2008年提高0.83个百分点）应该还是有望实现的。
（3）2009年一季度公司管理费用和销售费用占收入的比重同比提高了2.17个百分点，这主要缘于可比门店收入的负增长，随着我们所预测的二季度之后公司可比门店负增长局面慢慢得到改善，公司两费占营业收入比重提高的局面有望得到改善。
（4）2009年一季度公司财务费用同比节约了近3000万（银行卡手续费率下降、供应商折扣增加等原因），而营业外收入也增加了1200多万（政府补贴等），这是归属于上市公司净利润同比增幅超过10%的重要原因。报告期内公司净利润率为3.83%，同比提升了0.32个百分点，我们预计公司净利润率相对于2008年仍旧有提升空间，公司预告2009年上半年归属于公司股东的净利润同比增长10-15%。
业绩预测和投资建议。2009年公司计划仍新开200家以上的门店，基于这个开店计划和我们对2009年5月之后公司可比门店负增长态势有望得到改善的预期，我们维持对公司2009-10年EPS的预测分别为0.609和0.702元（参见表2）。我们的预测给予2009-10年销售收入以13%和15%的增长，而相对更乐观的净利润的增幅主要来自我们对公司提升毛利率能力上更乐观的预期。我们仍旧维持“增持”投资评级，认为公司的合理估值区间为15.23-18.28元（给予2009年EPS以25-30倍的PE），调高公司六个月目标价至16.76元。（详细内容请参阅附件）
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