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海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月30日 14:09 |
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事件：
公司今日发布年报，2008年度实现营业收入34.3亿元，同比增长15.24%；营业利润2.74亿元，同比增长19.58%；归属于母公司股东的净利润3.11亿元，同比增长29.6%。实现每股收益0.33元，与我们之前的预期基本一致，并且公司的利润分配预案为：每10股派发0.73元的现金红利（含税）。同时，公司还发布了一季度报告，2009年一季度公司实现营业收入4.91亿元，同比下降64.79%；营业利润0.22亿元，同比下降57.49%；归属于母公司股东的净利润0.25亿元，同比下降56.29%，实现每股收益0.025元。
点评：
预计09年全球加工用番茄产量将继续增长。根据WPTC(世界加工番茄联合会)的最新数据，2008年全球加工用番茄的需求量为3750万吨，产量为3658.3万吨，TOMATOLAND网站上关于08年全球产量的最新数据为3603.4万吨，统计口径虽小有不同，但都表明08年加工用番茄处于供不应求的态势。市场形势也相以印证，目前除中国和土耳其还有部分库存外，地中海和加利福尼亚等主产区厂商的库存都已几近于0。
供不应求的市场形势造就了07至08年番茄酱价格的暴涨，全球各产区的厂商也都纷纷扩大产能以扩大利润。从目前搜集到的信息来看，09年三大产区的厂商将会继续扩大产能，例如屯河在宁夏租赁22.8万亩的土地和建设日处理1万吨番茄的生产线、中基在五家渠扩建年处理20万吨番茄的生产线，美国的Morningstar和欧洲地区的厂商也都将要纷纷扩大产能。在当前全球经济危机造成主要农产品价格大幅下跌的背景下，这些产能的扩大必将激发农民种植的积极性以及番茄收购价格的坚挺。因此，我们预计09年全球加工用番茄产量仍将继续增长。
供大于求的市场形势可能将于09年出现。一如我们之前的观点，供求两种力量的博弈使全球加工用番茄种植产业具有一种内在的周期性规律。如图2和3所示，历史上无论是全球还是三大产地的加工用番茄产量，虽然总体上保持缓慢上升的趋势，但在局部上都体现出一种波浪形的过程。04年的行业周期顶点，主要是由于天气状况非常理想造成全球加工用番茄增产，当年主要国家的加工用番茄总产量达到3522万吨，比上一年增长25.65%。而在这之前的9年，即2003年比1995年总共才只增长了13.47%。我们之前曾预计07年开始的这一轮的周期顶点将于2010年出现，主要是基于：1）番茄酱价格高涨促使企业扩大产能，进而激发农民种植积极性，从而导致番茄丰产。2）番茄酱需求将继续保持年均3%的稳定增长。3）行业周期平均为3~4年。
目前来看，番茄丰产的逻辑将继续得以体现，但需求的稳定增长将会由于全球的经济危机而受到很大冲击。虽然番茄酱作为西方人日常餐饮的必须消费品，基本上不存在相近的替代品，因而受到的影响会较小。但近年来美国等传统消费国家的需求已基本平稳，增长主要来自俄罗斯、东欧、中东、非洲和印度这些新兴市场国家。但是番茄酱在这些国家人民的日常消费中毕竟不如欧美等传统国家那样根深蒂固，人均收入也是远远落后，因此经济危机必然很大程度上影响这些新兴国家的消费。从出口数据来看，自4季度开始出口到俄罗斯的番茄酱数量已经开始呈现下滑趋势。
因此即使番茄酱的总体需求不出现下滑，产量的增长也将使09年的供需形势出现逆转。WPTC预计09年加工用番茄产量为4018.8万吨，较08年增长9.85%，TOMATOLAND预计09年产量为3870.5万吨，较08年增长7.41%。而08年的消费量为3750万吨，即使按历年均值3%的增长，也只有3863万吨。因此我们预计的供大于求的市场局面可能将提前1年到来，行业的下行周期或将开始。预计09/10榨季的番茄酱签约为900美元/吨。目前36/38浓度的番茄酱天津口岸FOB价格已经从9月份时的1350美元/吨下滑到了目前的980美元/吨，下滑的主要原因：1）下游需求趋缓。2）小厂商的无序冲击。3）一些质量较差产品往往是在榨季的初和末期发货，这些产品的平均价格较低。虽然价格出现下跌，但是国内如屯河和中基等大厂商一般是在榨季初期就与客户签约，之后的一年一直按该合约价格发货。08/09榨季屯河的番茄酱平均签约价格为1100美元/吨，因此09/10榨季前（09年9月份前）仍将按照此价格执行。对于下一榨季，考虑到供大于求的市场形势或将出现，我们预计公司新榨季的番茄酱签约价格为900美元/吨，而09年全年的出口均价为1000美元/吨。2010年出口均价回落至930元/吨。
食糖减产促使全国糖价回升，甜菜糖减产有助于公司减亏。根据中国糖协的数据，预计08/09榨季广西产糖760万吨，减产180万吨，北方甜菜糖产区约减产30万吨，加上其他地区全国将减产250万吨左右。预计全国产量将为1234万吨左右，再考虑120万吨收储，以及100万吨的结转糖、30万吨进口糖，全国的食糖供应量是1244万吨。我们对于09年的食糖消费并不悲观，预计达到1400万吨。供需相减，预计供应量会出现少量缺口，有助于糖价走高。因此预计09年屯河的甜菜糖平均售价为3600元/吨。同时，在我们的盈利预测中，即使糖价达到3600元/吨，公司的甜菜糖业务也是亏损的，因此公司在年报中披露，09/10榨季的甜菜糖将从上榨季的37万吨减产至25万吨左右，这也有助于公司减少亏损。
08年及09年一季度公司经营情况。08年公司总计生产番茄酱33万吨，其中4季度出售了约16万吨。但由于之前奥运会的影响，公司出口业务在10月份后才集中开始。由于之前出口过于集中，造成客户短期内补货需求下降，因此一季度公司只出口了3万吨左右的番茄酱，这也是一季度业绩表现较差的原因。我们预计公司目前仍有10万吨左右的番茄酱库存，但由于早与客户签下供货合同，因此这些库存在之后销售出去的问题不大。对于新榨季，由于宁夏的新基地目前仍处于建设阶段，我们预计09年只供应5万吨左右的番茄酱。10年该项目全部达产后，根据22.8万亩的番茄种植面积，将能供应14万吨左右的番茄酱产量。预计公司09-10年的番茄酱总产量为39和50万吨。
08年4季度，由于糖价一直低迷，公司甜菜糖的销售量很少，并且公司在年报中还计提了8464万的存货跌价准备。鉴于目前糖价已大幅回升，我们认为09年存在两种可能性：1）将其中大部分的跌价准备于今年转回。2）若不转回，按照27万吨的销糖量和8464万的跌价准备，09年甜菜糖的每吨销售成本将下降313元左右。无论采取何种方式，都为公司今年业绩的增长提供了一个重要的保障。我们倾向于前者，因此在盈利预测中，假设09年将会转回7000万的减值损失。
对于今年一季度，我们估计公司销售甜菜糖4万吨左右，均价为3300元/吨。同时，我们了解到公司已经与伊利等大客户签订了不少销售合同，这为今年甜菜糖的完全销售提供了一定的保障。根据北方甜菜糖减产的事实和公司年报中披露的目标，我们预计公司09-10年的甜菜糖销售量为27和30万吨。
盈利预测与投资建议。我们调整了09-10年的盈利假设：1）将番茄酱的出口均价下调为1000美元/吨和930美元/吨。2）
调整番茄酱的产销量为39和50万吨。3）下调甜菜糖的产销量为27万吨和30万吨4）之前关于6.5的汇率假设过于保守，鉴于目前市场情况，将09-10年的汇率上调为6.8元人民币/美元。5）预计09年将冲回7000万元的资产减值损失。
在此假设下，预计公司09-10年的EPS为0.403和0.422元，对应的PE为28.0x和26.7x。
基于我们对番茄酱行业的下行周期可能提前到来的判断，我们调低中粮屯河的投资评级至“中性”。（详细内容请参阅附件）
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