| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年04月17日 15:34 |
作者： |
朱卫华 |
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公司前日公布1Q09业绩快报，实现净利润400万元，虽然数额不大，但反映出公司业务正走出低谷。公司今年一季度盈利水平不仅超过了遭遇雪灾、猪源紧张、猪价高企的08年一季度186万元净利润的业绩，也超过了07年一季度344万元的净利润，相对08年四季度亏损172万元，属于绝地反弹。最主要的原因是公司屠宰量的恢复，虽然生猪、猪肉价格持续低迷，但产能利用率的上升大幅提升了整体盈利水平。
我们预计猪价会在今年年中触底反弹，四川猪源充足。四川生猪产业08年遭遇雪灾、地震等突发因素，生猪存栏、出栏量大幅下降，猪源补充需要时间，猪价呈高位缓慢回落状态。根据历史经验，猪价通常表现为18个月上涨18个月下跌的周期，我们预计生猪价格约在今年中期见底。
屠宰加工环节利润一季度迅速扩大，全年维持高位。根据生猪价格、猪肉价格、胴体率及副产品价格，我们对全国屠宰加工环节利润做了测算（见图1），可以看出在经过08年的低迷过后（特别是四季度亏损），屠宰环节平均毛利润在今年一季度暴增到近3年高点，预计二季度随着猪价下跌，屠宰中间利润会略微收窄，待下半年猪价逐步回暖时，中间利润上升，全年维持高位。
公司09年将有望出现屠宰量和屠宰单位利润齐升局面，业绩恢复难以阻挡。我们预计公司09年屠宰量较08年有望实现接近翻倍的增长速度，一方面是得益于四川省内猪源供给大环境的转好，二是经过募投的技改项目，公司屠宰产能增长40%，达到约660万头，其中四川465万头，东北200万头。屠宰单位利润一是受到行业整体复苏的影响，二是在屠宰量增加时，产能利用率提高，规模效应显现，生猪原料价格降低及单位摊销设备折旧的降低都将进一步提高屠宰利润，预计头猪的屠宰净利润将从08年的不到1元恢复到正常年份的15元以上。我们预计公司09年屠宰业务毛利增长50%以上，新增净利约3500-4000万，同比有望增长5-6倍。
上周公司公告斥资1.5亿元在河南新乡建立屠宰加工基地表明公司将集中力量主攻屠宰加工中间环节，“布局全国”先做大再做强，下游延伸或将放缓。下游树立品牌实非易事，于屠宰环节形成几个区域垄断市场、左右价格也不是一件容易完成的任务，公司利润水平在相当长时间内都会随猪源猪价大幅波动，公司的模式与山东金锣（大众食品）类似，与稳健增长的双汇发展不一样。
预计09-11年EPS分别为0.36、0.41、0.45元，首次给予“审慎推荐B”的评级。
目前估值为09年PE30倍左右，与农业股平均定位相当，已着实不低，考虑到公司短期业绩因行业复苏而强力反弹，超预期可能性较大，给予“审慎推荐B”评级。待公司壮大成全国性企业、整体抗风险能力明显增强之后，我们再考虑调高其长期评级。(具体内容请见附件)
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