| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月17日 15:18 |
作者： |
刘金 |
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事件：
广东榕泰是我们关注的重点化工新材料公司。去年受金融危机影响，公司的业绩也出现了小幅下滑。前期我们了解到公司的主业正在逐步恢复，房地产业务也正提上日程。考虑到公司未来仍将维持高增长的态势，我们在3 月份将公司的投资评级提高到"买入"。近期我们再次和管理层对公司的经营情况进行了沟通。根据我们的预测，公司2009－2011年摊薄后EPS 分别为0.46 元、0.62 元、0.70 元。我们认为，在目前全球经济放缓的背景下，公司积极通过各种渠道拓展业务，维持较为稳定的业绩增长难能可贵。综合考虑，我们给予公司9.20-11.16 元的6 个月目标价，并维持对广东榕泰的"买入"评级。
1．ML 材料的下游需求正在逐步恢复，同时公司也在积极开拓ML 材料的新用途
2008 年下半年以来，受制于全球金融危机的影响，ML 材料下游的仿瓷餐具企业的出口也收到了一定影响，从而导致榕泰的业绩增速放缓。表1 显示了公司2008 年各季度收入和利润的变动情况。2008 年营业收入中，氨基复合材料占78.98%。表1 可以基本代表氨基复合材料2008 年各季度的收入利润变化。我们看到，作为一个高成长的公司，榕泰3 季度的收入绝对额已经低于二季度；从同比数据看，公司前三季度的收入增速已经回落到13.33%；4 季度，公司的收入相比3 季度有所回升，但利润不理想。
在2008 年10 月28 日对公司的2008 年三季度点评报告中，我们以"海外需求引发对ML 材料需求下降"为题对公司主业的增长表示了担忧。但经过近半年的观察，我们发现，这一情况已经发生转机。2008 年第4 季度，公司收入同比（29503万元）略有下降，净利润同比（2473 万元）有大幅下降，但高价存货基本消化完毕。随着国家一系列积极财政政策（如对仿瓷餐具的出口推税率由9%提高到11%）的出台，今年第1 季度公司的出口逐步恢复。公司原有一些客户的购货量相比历史最好水平有所下降的同时，一些新的客户因为原有供应者的小型材料厂倒闭，转而向榕泰购买。同时，我们了解到，公司去年以来通过技术创新，调整产品结构，积极开拓国内市场非食品级ML 材料的市场（下游主要用于电器开关、卫生洁具和建材等方面）。因此，目前，非食品级ML 材料占公司ML 材料70%，生产出口仿瓷餐具的食品级ML 材料占公司ML 材料30%。非食品级ML 材料市场空间巨大。积极开拓非食品级ML 材料可以有效化解外销需求下降对公司的不利影响。目前，公司ML 材料开工率维持在100%。公司现在ML 材料的产能为13.5 万吨，2008 年因为需求因素以及2万吨增发项目产能推迟投产的原因，ML 材料的实际生产量为12 万吨。按照目前的情况，我们预计今年公司ML 材料的产量将达到15－16 万吨。
2．ML 材料的毛利率今年上涨趋势明显
2008 年ML 材料销售价格高时约为6850 元/吨（对应的含税价为8000 元/吨），低时在5550 元/吨上下（对应的含税价为6500 元/吨）。根据公司年报披露的信息，按照12 万吨产销量计算，我们得出ML 材料销售均价约为6434 元/吨，平均成本约为4949 元/吨，营业利润率为23.08%，同比下降2.77 个百分点。
公司氨基复合材料的主要原材料为甲醛、尿素（以尿素为主，替代三聚氰胺）和木浆。其中，每生产1 吨氨基复合材料大约需要0.9 吨甲醛（36.5%的甲醛溶液）、0.3 吨尿素和0.3 吨木浆，上述三种原料约占氨基复合材料生产总成本的70~80%。甲醛的生产原料来自甲醇，作为自产甲醛的生产企业，公司氨基复合材料的实际直接原材料为甲醇、尿素和木浆。1 吨甲醇可以生产出2.4 吨左右的甲醛溶液，所以生产1 吨ML 材料需要的主要原料为0.375 吨甲醇、0.3 吨尿素和0.3 吨木浆。
(具体内容请见附件)
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