| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2009年04月14日 15:03 |
作者： |
郑方镳 |
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事件：
柳化股份公布年报，2008年实现营业总收入16.18亿元，同比增长37.46%；利润总额1.11亿元，同比下降23.24%；归属于上市公司股东的净利润9091万元，同比下降27.26%，按2.6623亿股的总股本计，实现每股收益0.34元。
点评：
第4季度景气逆转导致全年业绩下滑。2008年8月份之前，柳化股份所处的化肥和煤化工行业处于高度景气时期，在此背景下，公司的经营效益良好，08年前3季度营业收入同比增长45%，净利润同比增长29%。
但是由于9月份起行业景气随宏观经济逆转，需求萎缩，产品价格急剧下滑，公司第4季度虽然由于产能扩大保证了收入同比基本持平，但综合毛利率由07年同期的23.42%大幅下滑至7.25%，单季度净亏损3106万元。因此，第4季度行业景气的逆转是公司全年业绩下滑的主要原因。
毛利率同比下降，因原材料成本较高。从全年经营数据看，柳化股份的综合毛利率由07年的23.26%下降为08年的20.48%，主要产品中，硝酸铵毛利率由上年的37.12%下降为29.37%，尿素毛利率由15.57%下降为6.89%。我们分析，公司毛利率同比下降较多的主要原因是08年原料煤炭的价格经历了大起大落，而公司在煤炭价格高位时的库存相对较大，导致原料成本较高。财务费用增长较多，存货增加影响现金流。2008年内，柳化股份的销售费用和管理费用控制较好，销售费用率和管理费用率分别为2.17%和4.71%，分别比07年同期下降0.07%和1.24%。
但是由于2007年末有13.24亿元的在建工程转入固定资产（包括壳牌煤气化装置、循环流化床锅炉等），占07年末资产总额的48%，相应项目借款利息停止资本化，同时公司08年长短期借款增加，导致全年财务费用同比增长237%至9432万元，财务费用率由07年的2.29%大幅增加至5.83%。财务费用的增长也成为净利润下滑的一个重要影响因素。
08年柳化股份的经营性现金净流量为0.51亿元，低于净利润数据，主要原因为由于4季度需求下降，公司存货由07年底的1.50亿元增加为3.19亿元，此外应收账款也由07年底的0.19亿元增加为0.71亿元。由此反映出行业景气下滑对公司当期经营产生较大负面影响。
预计09年重回增长轨道。由于国内外经济从08年4季度起减速明显，化工产业链的上下游企业在08年4季度都经历了严峻的去库存化考验，需求萎缩，产品价格大幅下跌。进入2009年，由于下游各领域需求的趋稳，化肥和化工产品的价格先后触底，并有所回升。
对于柳化股份而言，08年下半年高价原材料库存的负面影响已经随着原料的逐步消化和存货跌价准备的计提而基本消化，因此我们估计08年4季度是柳化股份的经营低谷。随着下游需求趋稳、壳牌煤气化装置进一步发挥效益、以及大颗粒尿素和CDM项目的投产，预计09年公司的经营将重回增长轨道。
维持“推荐”评级。结合公司年报所反映的经营现状和前景，我们调整公司09、10年EPS预测至0.47、0.60元。柳化股份是具有煤气化技术优势和市场区位优势的化肥和煤化工企业，建设中的贵州新益矿业将为公司的煤炭原料供给提供相应的保障，我们维持对公司的“推荐”评级。(具体内容请见附件)
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