| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2009年03月31日 15:36 |
作者： |
陈雷 |
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1．事件
公司发布2008年报，实现营业收入1132.04亿元，同比增长28.96%，实现归属于母公司的净利润8.95亿元，同比下降37.97%，每股收益0.85元。
2．我们的分析与判断
1、贸易业务毛利率将处于低位2008年下半年公司经营的主要贸易产品，如钢材、铁矿砂、铁合金等，都出现了“蹦级式”的下跌，致使2008年7-12月钢铁和原材料贸易的毛利率从2008年1-6月的2.75%和8.51%下降为0.06%和4.45%。我们预计2009年贸易业务的毛利率将处于低位，其中钢铁贸易的毛利率为1.40-1.60%，原材料贸易的毛利率为4.80%-5.20%。这一方面是由于“去库存化”的负面影响，另一方面是由于价格不确定性的增加使公司更多地采取代理模式以规避市场风险。虽然公司可以通过增加钢材贸易量等方法来抵消价格下跌对营业收入的影响，但由于贸易业务的“高杠杆”性，业绩对毛利率变化的敏感程度将大大高于对销售收入的敏感程度。因此随着“价格红利”的消失，通过高毛利率提升业绩将会十分困难，公司将在控制风险的情况下更多地通过加快周转来提高赢利能力。从历史上看，在商品价格下跌半年到一年后贸易业务的毛利率才将趋于稳定。因此2009年上半年贸易业务仍然处于风险释放时期。
2、冶炼业务要看宽厚板项目2008年1-6月冶炼业务的毛利贡献率达到26.44%，但2008年四季度五矿营口出现亏损。2009年国家推出了4万亿经济刺激计划和钢铁振兴规划，但我们认为钢铁市场回暖至少要到2009年下半年。因此2009年冶炼业务难有较大的起色。将于2009年底投产、2010年达产的五矿营口宽厚板项目将是公司未来业绩成长的重要推动力。该项目以生产宽度为4.2米的宽厚板为主，设计产能150万吨。由于国内同类产品的宽度大多在3-3.6米之间，该产品有很强的进口替代效应。但目前国内造船等行业景气度大幅下滑，该项目的市场前景也蕴涵较大的风险。
3、资产减值损失拖累业绩资产减值损失是导致2008年公司业绩同比下降的最重要因素。2008年三季度末公司存货规模达到197.43亿元。在经历了2008年四季度钢铁市场的急速变化后，公司计提的资产减值损失由三季度末的9.95亿元上升到23.41亿元。2008年底公司的存货规模已经降到123.71亿元，处于相对合理的水平。但我们预计公司“去库存化”对经营的影响将持续到2009年上半年。
3．投资建议
我们预计2009-2011年公司每股收益分别为0.80元、1.44元和1.63元。公司作为国内最大的钢材和冶金原材料贸易商，拥有资源和渠道优势。在国家经济刺激计划的作用下，钢铁市场有望在2009年下半年启动。特别是目前国际原材料市场价格低迷，这为公司依托五矿集团收购海外矿产资源提供了契机。我们依然看好公司的长期发展。但是公司毛利率水平下移和去库存化过程在2009年上半年仍将继续，业绩风险尚未完全释放。因此我们将公司评级下调为“中性”。(具体内容请见附件)
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