| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年03月13日 15:12 |
作者： |
时雪松 |
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撰写时间： |
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事件：
华鲁恒升公告其控股股东山东华鲁恒升集团有限公司董事会审议通过了关于控股子公司——山东华鲁恒升集团德州热电有限责任公司（以下简称“热电公司”）拟转让生产经营性资产及相关负债的议案。资产转让方案已报上级主管部门办理相关手续。
华鲁恒升生产经营中需要从热电公司采购蒸汽产品，每年的关联交易达到5亿元左右，公司认为热电公司转让资产将给公司生产经营带来一定的不确定性，特此公告。本次公告中并没有明确收购方和价格等信息，我们认为由于集团热电主要供应华鲁恒升使用，华鲁恒升上市公司收购集团相关热电资产的可能性很大。
分析和评论：
收购集团热电资产有利于减少关联交易，降低公司的经营波动
华鲁恒升集团德州热电公司现有年发电能力20万千瓦，蒸汽供热能力1300万GJ。蒸汽主要供给华鲁恒升的生产装置和德州市西部地区作为民用供热。蒸汽价格经过去年8月底上调后为53.33元/GJ (约160元/吨)。
华鲁恒升的生产装置最初设计中为了降低电力消耗，大量设备采用蒸汽驱动，蒸汽成本占比较大，带来每年5亿多的关联交易。去年因为煤价压力，集团蒸汽价格连续上调还受到了市场的质疑，我们认为上市公司如果能够收购集团的关联资产，有利于改善治理，同时从经营上来讲，能够降低原材料波动，进一步提升成本竞争力。
随着2009年以来煤价的下跌，本身热电厂的蒸汽价格也面临下调，在我们对华鲁恒升的盈利预测中已经考虑了蒸汽价格的下调。以目前的蒸汽价格，我们估计热电资产的全年盈利将达到1.5～2.0亿元左右，如果考虑到蒸汽价格应该的下调，我们认为收购后对华鲁恒升的盈利增厚在8000万元左右，我们认为收购价格应该在净资产左右，考虑资金成本，对EPS增厚在0.1元左右。
经营稳健，行业竞争优势，维持“推荐”评级
华鲁恒升本身经营风格比较稳健，煤气化带来的成本优势明显，目前尿素整体价格稳定在1900元/吨左右，DMF开工率也在80％以上，价格略有回升至5200元/吨，醋酸相对低迷，公司尚未正式投料。
我们认为公司中长期行业竞争优势明显，可能的收购有利于企业长期发展，维持“推荐”。 (具体内容请见附件)
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