| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月12日 13:53 |
作者： |
杨建海 |
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报告摘要：
首先我们相对来说更为看好中小券商，主要的原因在于：1、中小券商业绩弹性更大，在交易量持续活跃的背景下，费用率的下降更为显著；2、由于去年市场低迷导致的非公开发行的停滞有可能会重燃希望。
我们认为市值佣金比是衡量券商估值的最佳指标。
市净率的主要缺陷在于券商创造收入主要依赖经纪业务而非资产，不能很好刻画券商的盈利能力。经纪业务是依赖于营业部数量及地区分布的，与资产的关联度很低。
相对市净率来说，市盈率是一个更好的指标，因为它可以把一家券商资本是否冗余这样的因素给考虑进去了。但市盈率的缺陷在于利润有时会受到会计准则方面的影响导致失真。最明显的一个例子是国金证券，其2008年市盈率是各家券商中最低的。其收入中有53%来自于自营，而自营又主要是依靠以前公司投资的成本很低的股票释放浮盈所致，这样的自营收入只不过是一个会计操作，并没有增加公司和股东的价值。
如果从市值佣金比指标来看，东北证券估值最低的券商。我们做的市值佣金比公式是：市值佣金比=（总市值-净资产-非经纪业务价值）/佣金收入。按这种方式计算，东北证券的市值佣金比是9倍，在行业里属于最低的，明显低于国元、长江、宏源等中小券商。
目前中小券商中最低为15倍市值佣金比，保守考虑给予其12倍市值佣金比给东北证券估值，那么东北证券的总市值应该有133亿元，折合每股23元。我们认为东北证券估值明显更低，因此我们上调东北证券的评级至买入-B。之前压制公司估值的特变电工包销一事已经消化完毕，我们预计公司还略有盈利。
公司在吉林省处于绝对的垄断地位。2008年，其市场份额为39%，比排名第二的国泰君安高出了29个百分点。公司的业务也主要位于吉林省，吉林省的业务占公司总经纪业务量的64%。公司是典型的区域龙头，与国元证券的情况非常类似。国元证券在安徽省市场份额位居第一，2008年市场份额为35%，但排名第二的华安证券市场份额与其仅相差1个百分点，安徽市场被国元和华安双寡头垄断。国元的业务也有57%集中在安徽本地。总体而言，东北证券业务更集中于总部所在地，在当地的话语权相对来说更强，有利于公司维持较高的佣金率（在上市券商中公司的佣金率水平最高）。(具体内容请见附件)
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