| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月11日 14:14 |
作者： |
周睿 |
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撰写时间： |
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公司已成为全国第四大医药流通企业。南京医药经过几年的外延式扩张，从一个区域性的商业流通企业成长成为跨区域的商业龙头企业，公司年销售额已突破百亿大关，成为全国第四大医药流通企业，前三名分别是国药控股、上海医药和
九州通集团。
药房托管业务已实现盈利。2008年，南京医药药房托管业务不仅从规模上有所突破，托管了近150家医院，托管区域从原来的江苏南京、河南郑州拓展到安徽合肥、江苏仪征南通淮安、山东潍坊等地，规模上从2007 年的5亿达到2008年的7亿以上，而且模式上向药事管理服务升级，公司通过全方位的药事服务取得了医院的独家药品采购权，兼顾各方的利益，是一种双赢的商业模式，对于改善医院落后的药事管理起了积极的推动作用。
新医疗改革对药房托管模式的影响偏乐观。药房托管作为医药分开的一种试验模式一直受到多方关注，而且有区域性蔓延趋势，除了南京医药在积极推进次模式外，在湖北、云南昆明等地政府也积极推广这一模式，但目前还不能判断药房托管是否可以作为医药分开的标准模式在全国范围推广，我们还是维持之前的观点：药房托管模式除非行政性的强制推广，否则很难在三级医院层面大面积推广。但我们认为，新医疗改革对药房托管模式的影响偏乐观，不管是基本药物制度的集中配送还是医药分开试点改革，南京医药都有较强的在位优势，在医院药品配送上具有优先权。
现销快配实现规模和毛利率的双增。公司现销快配业务的毛利率也有所提升，提高了
0.9 个百分点到2.6-2.7%。
外延式扩张获得新进展。公司和新疆建设兵团签订合作协议，参股新疆兵团医药公司，今年4 月份新公司有望正式运作。
贴牌产品进展符合预期。委托贴牌加工业务是公司的重点发展业务。我们认为，贴牌产品销售规模的增长，有利于提升公司整体的毛利率水平。
投资建议。虽然公司盈利能力还较弱，但我们看到公司在产业链中的地位不断提升，在增加销售规模和控制销售终端上有非常显著的成效，而且新版药房托管、贴牌产品置换等新模式有利于改善销售毛利率。我们认为，南京医药一方面受益于医改带来的药品规模的增长，另一方面受益于医药流通行业集中度的提升，公司有望成为全国第三大医药流通企业，盈利能力会随着新业务占比和行业地位提升得到改善，值得我们长期看好。鉴于公司还处于规模扩张期，盈利能力大幅改善还需时日，我们略调低了2008 年、2009 和2010 年EPS 到0.18 元、0.27 和0.36 元，对应的动态市盈率分别为41.4、
27.6 和20.7 倍。由于已超过前期设定的目标价，我们下调投资评级至“增持”，但维持长期“买入”的投资评级。（具体内容请见附件）
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