| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年02月10日 16:12 |
作者： |
杨立宏;金润 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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焦炭成为影响公司盈利的主要业务。公司2 对矿井、原煤产能维持在750 万吨，参控股两个焦化厂，目前产能330 万吨，在建220 万吨，焦炭业务比重的上升和焦炭业务的强周期性，公司业绩弹性较大；公司地处唐山，该地钢铁产量占河北省的50%以上，占全国钢材产量的1/10，公司对下游钢铁行业的情况先知先觉，较为敏感。
公司最坏的时刻或已过去。首先，公司高价产品与原料库存已经消化完毕，目前产能利用率恢复到100%，轻装上阵，焦炭价格相比12 月低点回升60%左右，目前实现盈亏平衡；其次，公司焦化项目今明两年陆续投产、达产；第三，下游钢铁行业在经历前期高库存之殇后出于谨慎和保证现金流的需要，原料库存维持低位，一旦其需求恢复会引致价格上涨。最后，尽管尚无先导行业复苏的明确迹象，但回到前期需求休克与高价原料库存
双面夹击状态的可能性不大；因此，我们判断焦炭行业景气低点已现。
整体上市朦胧可期。首先，当前我国煤炭行业进入存量资源整合阶段，行业将由散乱的“春秋时代”进入数个大集团割据的“战国时代”，依靠资产注入获取整合资金是煤炭集团必然的选择；集团除本部尚有部分优质资产外，2003 年获得河北省最后一块整装煤田-蔚县煤田，目前上述资产逐步成熟；河北冀中能源集团成立后，资产规模逼近开滦集团，两大集团竞争加剧，集团加速资源整合别无选择；此外，河北省国资委对省内企业整
合、整体上市支持力度名列各省前茅，对开滦集团的整体上市亦不例外。但集团整体上市的方式、时间仍存在很大的不确定性。
上调公司评级至谨慎增持。与煤炭公司相比，公司因焦炭业务比重较大，业绩弹性大，在焦炭行业景气下行阶段相对折价，目前焦炭业务已经见底，公司的估值应当回到煤炭平均水平。根据08年煤炭公司的平均PB值计算，公司煤炭业务合理价值在18.6-21.63 元之间，焦炭业务权益产能的净资产价值3.5元，公司合理价值在22元以上，我们上调公司评级至谨慎推荐。
公司投资风险。尽管本轮调整足够深，但由于持续时间短，小焦炭得以起死回生，焦炭供给结构未发生根本变化，行业散乱、在焦煤和钢铁行业间两头受挤的局面仍未改善。如果煤炭行业限产超过预期、小矿复产进度受阻或钢铁因需求不济产能利用率重新降低，虽然焦炭业务回到前期低点的可能性不大，但维持较长时间的盈利水平仍有可能。（具体内容请见附件）
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