| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年01月15日 14:38 |
作者： |
袁霏阳 |
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扇贝价格低于预期，且09年难以回升扇贝盈利大幅增长预期落空的原因在于，08年扇贝均价跌幅超过我们此前预期，以及09年公司将采取低价促销的策略以应对酒店消费疲软。
08年，规格变小对价格的影响超出预期：扇贝的销售均价，是由不同规格扇贝的销售单价以及不同规格扇贝占总销量的比例所共同决定。虽然，扇贝的销售单价与我们此前预期一致，在08年呈现出同比小幅上涨，但因暖冬造成小规格扇贝比例增加的幅度超出我们了此前预期，我们由此将08年虾夷扇贝销售均价由此前的25.1元/公斤下调至现今的22.5元/公斤。
09年，营销策略使得价格难以大幅回升：因预计09年海产品主要消费市场之酒店消费将疲软，所以公司将采取低价促销策略。虽然，09年扇贝规格的恢复已是必然，但在低价促销策略下，公司将降低同等规格扇贝的价格，所以即使规格得到恢复，销售均价也难以提振。我们预计09年虾夷扇贝均价为23.0元/公斤，同比仅增长2.2%，这致使毛利率难以大幅回升。与此同时，我们也相应调低了09年扇贝销量同比增幅以反映消费市场的进一步恶化。
不同规格的虾夷扇贝价格差异：大连地区2.5-3两重虾夷扇贝的销售单价要比2-2.5两重产品高出25%。
08年刺参盈利贡献大增，但持续增长潜力有限08年公司的刺参产量约为560吨，同比大增90.6%，毛利贡献将达0.72亿元，同比增长83%，并弥补了08年扇贝盈利下调造成的影响，使得公司08年盈利仍能达到我们此前的预期。
虽然，我们此前已预期到08年刺参收获面积将同比增长27%，但亩均产量的大幅提升是我们没有预料到的。根据我们的推算，08年公司底播海域每亩产量已达165公斤，远高于底播海域100公斤/亩的均衡产量水平。如果长期保持如此高密度的养殖环境，该片海域的生态环境必将遭到破坏，而且也易爆发疫情。
此外，我们并不认为09年刺参盈利仍将继续上行，而且很可能将同比下滑。首先，刺参价格景气高峰已随宏观经济的恶化而逝去，09年春节前夕（消费旺季）的刺参价格已同比下滑30%左右，而且辽东半岛刺参价格已由08年第二次捕捞季开始前的200元/公斤跌至12月份的140元/公斤；其次，继续预期09年亩产量飙升并不现实，而且消费量还将面临需求下行的压力。所以，我们预计09年公司刺参养殖毛利及毛利率都将下滑。
水产品加工业务盈利下调自08年5月收购从事水产加工业务的海石公司，公司加强了在日本以及欧洲的销售渠道，并大幅提升了08年下半年的销售收入。但考虑到下半年欧元大幅贬值以及三聚氰胺对出口的影响，我们下调了水产品加工业务的盈利贡献。
09年盈利大幅回升难现，下调评级至“中性”在09年虾夷扇贝盈利将会下调以及刺参盈利难以继续大增的预期下，我们认为09年盈利大幅回升预期很难实现。并且，参照并不保守的DCF模型预测结果（假设2011至2018年的年均增长率为7%，与09年增长率相当，但高于此前5%的假设），得出的公司09年末合理股价应为15.72元，距离当前股价还有9%的下行空间。此外，与A股可比公司估值相比，公司估值已不具吸引力，我们由此下调公司评级至“中性”。
还需关注的是，春节前夕是食品消费的旺季，在季节性因素影响下，环比销量必将增长并很可能带动股价上行，但因今年海珍品的销量及价格都将同比下滑，所以春节前夕是个不错的逢高减持时节。(具体内容请见附件)
09年A股市场能否多 姿多彩？
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