| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月13日 13:54 |
作者： |
尤宏业 |
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报告摘要：
业绩爆发：随着先锋种子的放量生产，在未来几年会给公司业绩带来很大的支撑。我们按目前的股本计算，先锋种子的销售能给母公司带来的权益EPS，从2008，2009和2010年分别为0.23元，0.43元和0.64元。
高毛利回落：种子的均衡价格由投入产出比决定。我国杂交玉米技术处于世界先进水平，包括先玉335在内的国内优秀杂交玉米品种间的差距并不大。我们分析认为，先锋的高价主要来自于单粒播种的成本优势和营销服务溢价，而要达到以上两点的门槛并不是很高。随着国内企业的模仿和赶超，先锋的毛利可能在两三年内从70%以上，回落到50%左右。
自有种子业务缺乏竞争力：虽然种子市场会在未来几年景气回升，但公司的自有种子业务以代繁为主，未来毛利难以有很大的提升。公司自主知识产权种子发展缓慢，从过往的实力和将来的战略倾向来看，公司自有知识产权种子盈利上的突破的可能性较小。
棉花业务前景黯淡：棉花加工是低端的微利行业，公司近五年棉花加工业务的加权毛利润率为10.9%。随着宏观经济的恶化和海外需求的疲软，纺织用棉的下滑是不可避免的。从目前的情况来看，这种需求疲软持续的时间应该不短。从更长的周期来看，我国纺织业的衰落，是产业升级的必然过程，同时，也将伴随着棉花加工行业的回落。
食品业务处于初期：公司近几年着力打造食品业务。在目前看来，对业绩的支撑会比较有限。我们计算，食品业务的毛利在2008，2009和2010年分别为5035万元，8889万元和1.355亿元。从竞争力来看，公司的食品业务目前相对缺乏上游资源控制和下游市场开发的优势。
投资建议：由于先锋种子的放量生产，公司的业绩在未来两年会有爆发性的增长。但背后的隐忧是，先锋种子的高毛利有可能在两三年内回落，并且公司的其他业务相对缺乏吸引力。我们采用DCF模型进行估值，得出敦煌种业的合理股价为11.40元。目前的股价尚低于公司的价值，但考虑到未来盈利下降的风险，我们给予公司中性-A的投资评级。
(具体内容请见附件)
09年A股市场能否多姿多彩？
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