| 来源： |
联合证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月06日 15:43 |
作者： |
潘波;肖晖 |
| 公司评级： |
|
评级变动： |
|
撰写时间： |
|
| |
事件
落实与神华的09年度粉煤供应合同，采购价格从760元/吨大幅下降至590元/吨（含税）。
评论
粉煤降幅高于预期
公司每年与神华签订粉煤年度合同。08下半年，由于合同以及神华定价等原因，公司粉煤采购价一直维持在较高水平（含税760元/吨）。与此同时，块煤价格跌幅较大，山东地区块煤到厂价从年中最高1300-1400元/吨下降到1000元/吨以下（含税）。粉煤、块煤差价收窄至200元/吨水平，创历年新低，公司成本控制能力也受到制约。
从历史上看，粉煤、块煤的合理差价在350元/吨左右，神华的粉煤价格相对高估，有降价压力。不过此次降幅高达165元/吨，与块煤价差达到400元/吨左右，仍显著高于市场预期。
成本同行业最低
以尿素为例，公司水煤浆系统尿素生产成本大概为1450元/吨，与行业普通煤头企业相比，差距拉大到约200元/吨。其他产品如DMF也有类似成本竞争力。
由于公司优秀的技术能力和管理水平，这一领先水平是可以持续的。
优秀的抗风险品种
08年化工行业景气下滑，华鲁恒升是防御性最强的投资品种。公司的抗风险能力来源于3方面：
1、可持续的成本控制能力。公司成本优势来自于技术、运营和管理等诸方面，至少在未来3年内，不会有明显威胁。低成本保证了即使行业低潮也有合理利润，更可贵的是保持高开工率和企业良好的运行状态。
2、多行业、多品种的产业链优势。醋酸项目投产后，公司主要产品将有尿素、DMF、醋酸、甲胺等，产业链的一体化优势为国内煤化工最佳水平。下游行业既有稳定的粮食，也有周期性的服装、饲料等，整体经营风险较低。
3、稳健的财务水平。在行业低潮、盈利能力下降的化工周期，快扩张、高杠杆的冒进型企业风险最大。
长期估值处于合理水平，评级“增持”
由于新增产能的大量投放以及需求的萎靡，08年中化工行业景气下滑。未来几年，尿素需求较为稳定，产能释放速度加快，行业平均盈利水平降低，华鲁恒升作为低成本企业具备风险抵御能力，调低09年毛利率至17%。这一毛利率水平为02年以来新低，以反映我们对行业的谨慎态度。
DMF行业寡头竞争格局稳定，华鲁恒升龙头地位明显，少数二线企业无论规模、成本和整体实力差距较大，但甲醇等原料价格的下跌削弱了华鲁恒升的成本优势，毛利率预测降低到16%。
醋酸项目已经建成，并进入设备调试和分段试车，预计1月份将投料试车，整体试车时间3个月左右，09年产量预计20万吨，达产率57%。由于甲醇降价、需求不振等因素，醋酸价格不如预期，目前价格在3000元/吨左右，调低毛利率预测至14%。
预计08、09、10年EPS分别为0.82、0.75、0.86元，PE处在12-14倍之间的合理水平，维持“增持”评级。
（具体内容请见附件）
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
