比较优势理论很完美地解释了中国数十年的高增长。从要素禀赋角度看中国，劳力和资源是长板，而资金是短板，决策者当年制定的发展战略就是以劳动力和自然资源为代价，加速资本积累和积聚；经过30年的发展，传统比较优势正在消逝，中高端劳力、资本成为长板，低端劳力、资源和环境成为短板。比较优势的变迁也指明了转型方向，扬长避短是发展之路。

    上半年市场转型提前于经济转型，对于下半年市场走势，我们认为难有趋势性机会，但政策与经济搭配的间隙或有反弹。从估值和业绩看，市场依然存在系统性下探风险，测算显示上证指数区间波动区间为2000-2800点，中枢在2400点。选股标准是能顺应新的禀赋变化趋势的企业，尤其是集中利用中高端劳动力的新比较优势的企业。

    ⊙方正证券研究所

    一、前景：宏观比较优势变迁决定的转型之路

  比较优势理论很完美的解释了中国数十年的高增长。从要素禀赋角度看中国，劳力和资源是长板，而资金是短板，决策者当年制定的发展战略就是以劳动力和自然资源为代价，加速资本积累和积聚。如维持城乡二元化以降低劳动力成本，低价甚至无偿提供土地、矿产、环境资源，以税收优惠、压低汇率等鼓励资本积累，以加深金融化等促进资本积聚等。相应的就出现了出口导向、投资拉动、劳动密集、高污染高能耗、资产泡沫等为特征的经济发展模式。

    经过30年的发展，传统比较优势正在消逝，自然资源（包括生态环境）的压力，人民群众对生活水平要求的提高，加上国际贸易摩擦，都决定了传统模式已经难以为继，经济转型已经成必然。而探讨转型期的发展模式，追本溯源首先要分析比较优势的改变。

    1.新禀赋比较优势的萌生

    1）新人口红利：蓝领升级到白领和灰领

    从简单的劳动年龄统计，我国人口红利拐点预计在2015年；从结构上看，新的人口红利优势正在快速崛起——即人口素质的提高。中国大学毕业生人数近年来直线上升，2009年高校毕业生相当于整个香港人口，这是其他发展中国家难以比拟的人力资本优势，整体而言中国的人力成本优势已经从蓝领工人延伸到了灰领和白领。能否利用好升级的人口红利是转型关键之一，一个好的参照系是美国。美国战后经济迅速发展的一个重要原因是重视提升人力资本：1945年战后美国大批军人复原，经济学家忧虑这将引致失业率上升和经济萧条，但政府做了一个很有魄力的决定，资助退伍军人参加高等教育。这批人后来成为“黄金60年代”的基石，而美国教育和科技立国的传统也由此奠定。

    2）资本从短板转为比较优势

    近30年的快速发展，中国迅速完成了资本积累：政策引导乃至强制加速了政府手中的资本积累，表现在诸如巨额外汇储备和国有资产等；而受益于经济高速发展和高储蓄率的传统文化，民间资本也在迅速积累；金融深化促进了资本积聚，又进一步加剧了资本积累。现在从政府到民间中国都不缺钱，如何令资金的使用更有效率才是转型期的关键。

    3）低端劳力和资源环境成为发展短板

    “民工荒”现象的愈演愈烈意味着低端劳力已经成为短板，农民工近期的普遍涨薪并非短期现象。另外，可持续发展已经是中国的国策，环境不再是可牺牲的因素，这也意味着高耗能高污染模式不可持续。

    重新审视中国的比较优势，中高端劳力、资本成为长板；低端劳力、资源和环境成为短板。比较优势的变迁也指明了转型方向，扬长避短是发展之路。

    2.比较优势变迁决定的转型之路

    1）转型之一：解除禀赋短板约束

    解除自然资源（包括生态环境）短板约束主要有两种路径：第一是发展新能源、新材料：低碳经济产业结构的调整和的中国碳减排40%-50%的承诺迫使政府将大力发展清洁能源，改善能源结构。这也意味着太阳能、风能、核能等行业的技术与设备的投资高潮方兴未艾。第二是高能耗高污染（第二产业）向可持续发展（第一、三产业）转型。《中国环境宏观战略研究》预测转型期中国节能环保产业产值将快速上升，占GDP比重由2009年的不足3%上升至2015年的7%-8%，主要是提高能源传输、存储和使用效率，减少碳排放。

    另一大转型是解除低端劳动力短板约束，这也意味着中国的产业结构将由劳动密集型向技术与资本密集型转型，这也是中国工业机械化和自动化的过程。

    2）转型之二：发挥新比较优势

    继续成长除了避短以外，扬长是更重要的竞争战略，因而转型期中国的新增长点一定在于新比较优势的发挥。首先是发挥中高端劳动力优势，发展技术密集、创意集中的产业，包括科研开发、熟练技能制造、技术服务、产品设计、管理创新等，也就是走向微笑曲线两端的产业升级和结构调整。另外便是发挥资本优势，这包括三个方向：适应人民收入水平提高后新需求的产业，例如高端与品牌消费和服务等将迎来收获季；资本密集行业也将快速发展，例如高端设备制造和军工等；资本输出产业对于发挥资本优势将起到画龙点睛的作用，这也意味着大金融业、投资保险信托理财有大的发展机遇。

    综合以上分析，我们推演出中国在转型期的产业发展格局（见表1），可以看出转型期是联结起飞期和成熟期的重要阶段，这个时期因为比较优势的升级和演变从而具有自成一格的特征。

    3.新约束与优势下的产业演变

    基于中国比较优势的转换，我们认为转型期也是产业格局剧烈动荡的时期，我们认为以下三种类型的公司有望脱颖而出：1）解决资源禀赋短板约束的公司。它们将具有广阔、充满想象力的市场空间；2）集中利用中高端劳动力的新比较优势的公司。它们将在下一轮全球化竞争中再次展现出惊人的成本优势，从而诞生出新的属于中国的世界500强企业；3）集中利用资本新优势的公司。服务于整体收入提高的中国人的内需消费，以及为政府和民间资本寻找提供投资、理财服务的行业也具有广阔、充满想象力的市场空间。

    这三类公司相对集中在环保、节能减排、新能源、新材料、TMT、先进设备、精细化工、医药、零售、农业食品、非银行金融、社会服务、技术服务等行业与板块。