在流动性带来的兴奋逐渐减弱的情形下，下半年相应演绎的是一个主要依靠经济复苏单轮驱动的市场。因此，收益率期望应当降低整体大类资产配置的方向也应逐步转向防御。

　　受到政府为扭转经济下滑趋势而释放的大量流动性的支撑和经济逐步触底反弹预期的带动，2009年上半年A股市场运行在震荡反弹格局中。部分个股涨幅高达数倍，让投资者感觉仿佛牛市重现。然而在经济基本面尚存不确定因素，流动性支撑因素减弱的下半年，这场反弹盛宴是否能够延续是投资者关心的问题，也是基金管理人所关心的问题。我们想，无论是基金经理还是投资者都不愿成为盛宴之后的买单人，那么留一份谨慎总是必要的。

　　指数型基金领涨

　　受宽松货币政策释放的流动性支撑和政府投资拉动、十大产业振兴计划相继出台、宏观数据提升经济转暖预期等因素影响，2009年上半年A股市场展开反弹。截至2009年6月5日，上证指数上涨51.25%，深证成指上涨64.48%。从各行业涨幅来看，房地产行业和其他制造业行业涨幅均超过90%，而公用事业、农林牧渔和建筑行业涨幅相对靠后。权益类基金中指数型基金整体表现最好，20只指数型基金加权平均上涨56.84%，股票型和混合型分别上涨40.69%和36.64%。受到海外主要股指反弹带动，2009年上半年QDII加权平均上涨31.78%，落后于投资A股的权益类基金。

　　资产配置导致业绩分化

　　在市场整体大幅上扬的情况下，行业配置和个股选择贡献的超额收益占比较小，资产配置上的择时能力是影响权益类基金业绩的直接因素，特别是对于资产净值规模在100亿元以上的大型基金尤其如此，例如中邮核心优选、易方达价值成长、光大保德信核心、广发小盘成长和银华核心价值优选，凭借仓位的优势，上半年截至6月5日的涨幅均在55%以上。对于资产净值规模相对较小的基金，可能操作的灵活性就大了很多，例如华商盛世成长、新世纪优选成长、国联安精选和广发核心精选，通过快速的仓位调整，顺利地跟上了市场的步伐，上半年涨幅均在50%以上。我们将偏股型非指数型基金按1季度末持股仓位分为90%以上、80%-90%、70%-80%、60%-70%、50%-60%、40%-50%、30%-40%、20%-30%和20%以下9个组别，计算出其平均股票配置比重和加权平均净值增长率，统计结果显示了很强的相关性。

　　持有股票和可转债较多的偏债型基金受益于股票市场的上涨取得了较好的收益，而纯债型基金大部分出现了亏损。我们将债券型基金按照持有股票与可转债的合计仓位划分20%以上、10%－20%、5%－10%、0%－5%和0%五个组别，分别计算平均仓位和加权平均收益率，统计数据显示，完全不持有股票和可转债的18只债券型基金上半年亏损了0.27%，而持有比例在20%以上的偏债型基金平均涨幅12.58%。

　　权益类新基金发行升温

　　2009年上半年A股市场回暖，新基金发行规模有所回升。新发行基金50只，其中股票型和混合型34只，权益类新基金平均发行规模和2008年相比有所回暖。创新型产品和银行系基金旗下产品在发行上占有明显优势。创新型产品长盛同庆创出了单日募集150亿的发行记录。银行系的农银汇理平衡双利、交银先锋股票、工银瑞信沪深300和民生加银品牌蓝筹平均募集份额为43亿。

下半年仍有上行空间

　　2季度的经济复苏主要得益于宽松信贷支持下的基础设施投资拉动，同时房地产和汽车两大可选消费行业表现了强劲的反弹。下半年复苏故事仍将延续，不过复苏动力则有所不同：民间投资的跟进和房地产投资的启动将使得投资拉动效应进一步释放；日常消费2季度企稳后有望在下半年平稳回升；美国经济3季度恢复环比正增长，从而国内出口最早可能在4季度开始改善。但由于强劲政策刺激后长期增长动力的缺乏，中美经济在2010年都仍然存在反复的可能。

　　流动性还在，但边际效应递减。下半年美元大幅贬值和商品价格大幅上涨的可能性不大，外围流动性涌入国内的情景也不大可能再次上演。在4季度结束通缩之前，国内宽松货币政策仍有望延续，但信贷增量的高位回落不可避免，M1-M2指标上升的速度相应减缓。

　　下半年市场仍有上行空间，但期望不宜过高。下半年在流动性带来的兴奋逐渐减弱的情形下，相应演绎的是一个主要依靠经济复苏单轮驱动的市场，收益率期望应当降低。而国内月度经济数据的波动、货币政策可能的变化、2010年经济再次回落的担忧以及外围市场的影响等都可能带来股指的阶段性调整。根据估值变动和业绩预期波动的不同情景，预期下半年上证综指波动区间在2400-3400点之间。

　　大类资产配置逐步转向防御

　　下半年在流动性带来的兴奋逐渐减弱的情形下，相应演绎的是一个主要依靠经济复苏单轮驱动的市场，收益率期望应当降低。我们认为：经历了2009年上半年的大幅反弹后，目前支撑市场继续上涨的因素弱化，新的因素是否出现尚待观察，整体市场风险比年初增加。权益类资产的配置比重建议随着股指的震荡攀升而逐步下降。随着世界各国经济触底，中国经济转暖预期增强，降息周期将结束。虽然流动性充裕的大格局3季度仍将存在，但增量有减弱的预期。债券市场牛市也将结束而进入震荡调整，调整的幅度受到流动性的约束。债券型基金可能的超额收益来自IPO发行带来的打新股的收益，业绩存在不确定性。整体大类资产配置的方向应逐步专向防御。

　　基于对2009年下半年A股市场股市走势的判断，我们认为2009年下半年市场可能出现宽幅震荡的结构性机会，中短期阶段性投资者逢高可适当减仓权益类基金。待市场调整结束或出现新的支撑市场上涨的因素后再寻找符合市场热点的选时选股能力强的权益类基金介入，指数型基金或是较好的交易性投资品种。而中长期投资者仍建议持有权益类基金，等待市场中期运行方向发生变化，也就是本轮反弹结束时再予以减持。需要说明的是，阶段性投资更适合具有一定选时能力的投资者。

　　行业配置偏重中下游

　　随着世界各国采取措施减缓经济衰退的步伐，2009年下半年对于世界经济触底的预期增强，或许恢复增长尚需时日，但本轮经济危机以来最坏的时期已经过去。处于工业化、城市化进程的中国经济或将领先走出衰退而恢复增长。中国经济的长期增长潜力还很大，中国政府的对经济的宏观调控能力日臻完善。与遭受经济危机打击比较严重的西方主要经济体相比，投资中国长期来看具有较大吸入力。

　　流动性扩张和通胀预期减弱，下半年以煤炭、有色金属为代表的通胀资产不再列入超配行列；出口4季度有望改善，但相关行业在3季度还缺乏足够的催化剂；可选消费的房地产和汽车能否有达到或超过预期的量价上升还需观察。总体上投资效应释放和消费平稳回升可望成为下半年经济基本面的主旋律。超配投资拉动相关的建筑、建材、机械、通信设备等行业，消费类的医药、商业、食品饮料等行业，继续超配受益于信贷释放的银行业，一般配置于房地产、汽车、煤炭、钢铁、电力、交通运输、造纸等行业。(证券导刊)