| 来源： |
九鼎德盛 |
发布时间： |
2009年06月11日 16:47 |
作者： |
肖玉航 |
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九鼎德盛首席证券分析师肖玉航
2009年6月10日，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，同时决定自2009年6月11日起施行。对比前期深交所创业板上市规则征求意见到实施出现明显加快迹象。透过此次IPO重启来看，与中国A股历次IPO发行最大的区别就是坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化。笔者研究认为IPO市场化式的开启对中国A股市场影响深远。
从此次IPO重启来看，在征求意见结束后，立即实施表明管理层效率开始加快，而从确定的指导意见来看，明显体现出一定的市场化信号。比如在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；完善回拨机制和中止发行机制等均是较为明显的市场化发行信号。从中国以往新股发行模式来看，大多没有体现出市场化特色，市值配售、行政指导定价等均明显不符合市场经济下证券市场的发展规则，但由于特定日期和中国投资者特色也决定了过渡期的必要。
从目前世界主要资本市场IPO发行来看，大多采用了市场化发行模式，比如香港恒生市场的累计投标与公开认购和红鞋制度、英美等国的累计投标方式与“一人一手”制等均体现了市场化特色。中国目前所采用的IPO询价制+网上定价方式可以说是介于行政制与严格市场化之间的一种发行体制，此次中国证监会将坚持市场化发行原则列为IPO发展方向，将对中国A股市场形成深远影响。从国际资本市场IPO发行上市来看，“买者自负”的市场原则非常明确，许多股票经过机构定价形成上市后出现跌破发行价的屡见不鲜，但管理层并不会出手进行行政干预，尽管许多品种发行PE仅10倍左右。从中国以往情况来看，尽管发行PE达到28倍-50倍，但近年来仍然出现上市首日涨幅超过100-300%甚至更高的情况，之后的大跌更是带给投资者较大的亏损，比如中国石油、中国神华等。此次由于淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制，因此股票价值与价格的风险将明显体现出来，不排除仍有部分品种上市大涨，但出于市场化影响即未来股指期货推出定价引导机制，炒作新股特别是一些业绩平平、发行PE较高品种的风险可能大增。从近两年新股重启的历史影响来看，其大多对A股市场形成了较大影响，此次IPO重启于市场化原则之下，恐怕这种影响更为深远，也会对A股中许多价格高企、业绩较差的品种形成实质性的冲击。从目前来看，A股经过自2009年11月1664点反弹以来，许多题材股、绩差股、亏损股的股价已进入到高风险区域，而两市超过100倍PE的股票占比超过50%，因此IPO重启于市场化原则下，将构成对这些品种的较大影响，投资者需多加防范。研究发现，我国历史上经历了6次完整的IPO暂停和重启，对比最近两次新股IPO发行与上市来看，都对A股市场形成较大影响，比如2005年2月3日重启IPO，接下来的4个月连续下跌，市场的动态市盈率从19倍下跌到15倍，降幅达21.05%；2006年6月19日重启IPO，市盈率从20倍下跌到15倍，降幅25%。此次IPO重启与历史上重大的不同是市场化IPO体制体现，而目前深沪A股的平均PE已接近30倍，因此在估值偏高或市场化定价发行出现情况下，A股的影响将是深远或将受到较大的冲击，但A股市场坚持市场化发行与上市对于中国长期市场健康发展是有利的，所影响的可能是估值偏高、业绩亏损、回报较差的品种回归，而新股趋于理性定价有利于未来依据公司业绩波动而上升或下降，如果发行或上市透支过多，市场定价调节才会明显体现出功能性来。
总体来看，A股IPO重启特别是坚持市场化发行的变化对于中国证券市场是影响深远的，对于市场化可能带来市场的优胜劣汰、品种回归应理性看待，总之IPO重启于市场化原则之下，是风险与机会的交织，真正的“买者自负”正在体现市场化IPO开启或上市之中。
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