王伟力
上海证券
s0870510120003


    事项：
　　2012年10月1日，中国物流与采购联合会发布的2012年9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%。
　　点评：
　　"开门红"成色不足
　　10月份PMI数据较上月反弹0.6个百分点至49.8%算得上是四季度即将出台的各项数据的"开门红"。但是从历史比较来看，除了2009及2011年之外，其余年份9月的月度环比涨幅均在两个百分点之上，所以今年9月份PMI数值的回暖不仅存在较强的季节性因素，并且由于远远低于历史的平均表现，所以我们认为，这样的"开门红"预示接下来的经济数据可能并不会出现本质的改观，仍然呈现我们所谓的"数据已到底，但经济尚未触底"的局面。10月制造业PMI所体现出来的"开门红"成色明显不足。
　　另外需要注意的是，今年9月份的月度环比数据仅仅比去年高出0.3个百分点。但是如果考虑去年同期正是"史上最严厉调控"的高峰，而今年此时无论是财政政策还是货币政策已经不再局限于"微调预调"，那么，这似乎又成为了经济刺激政策失效的又一项佐证之一。
　　虽然目前地方中央两级政府已经通过发改委之手隐然再现新一轮基建设施投资的热潮，但是正如我们在前期报告中所强调的，这轮所谓的"刺激"最多见效于去库存，而去杠杆和去产能则仍然前途漫漫，所以，我们不仅质疑10月份小幅反弹的成色，更担忧"开门红"后的经济表现是否出现反复。所以，我们坚持经济将在"L"型底部继续徘徊的判断。
　　
　　外部经济有所好转，但危机尚未结束
　　9月份数据中，两项订单类指数的表现令人欣喜。新订单及出口订单指数分别上升1.1及2.2个百分点，显示外需的表现明显强于内需。
　　我们认为，出口需求的良好表现主要得益于美国经济的持续复苏。并且，随着第三轮开放式QE的推出，未来美国房地产市场及劳动力市场的恢复速度可能会有所加快。但是，在欧洲及日本，情况仍然不容乐观。这可以解释为何今年以来进出口及PMI出口订单的表现虽然正在缓慢恢复至危机前的正常水平但依然经常出现反复辗转的局面。
　　在内需方面，与历史同期水平相比较，我们认为9月份的反弹更多来自于季节性因素的推动。考虑到10月份及年末存在的节日效应，可能将成为推动四季度订单持续回暖的主导动力，所以即使接下来内需订单很可能将走出一个小高峰，但是在汽车消费持续萎靡，房地产市场仍然受抑制的情况下，仍然仅仅是季节性而已。
　　去库存稳步向前走
　　10月份值得注意的乐观信号是产成品库存与采购量指数连续第二个月保持一降一升的趋势。这显示，企业去库存的进程已经比较稳固。
　　我们认为，目前产成品库存指数所表现出来的去库存进程可以是一种可持续的长期过程。最坚定的理由就是有地方政府主导，发改委作为推手的新一轮基建投资热潮。这些投资规模超万亿的基建项目对水泥、钢铁、机械等行业能够形成直接利好。而这些行业又恰恰是在前期经济下行周期中库存最高、受伤最重的领域。新一轮基建刺激如一场"及时雨"可以暂时缓解相关企业紧绷的现金及利润状况。我们预计，随着更多基建项目陆续开工，制造业企业的境况可能将持续改善，去库存已经来到了，采购量已经上升了，去杠杆也就来的更快了。