汤云飞 
方正证券
执业证书编号：S1220511020007


    去年年底，市场一致认为今年三季度是通胀底，现在看来基本得到证实；根据经济底早于通胀底，市场又认为经济底出现在上半年，现在看来基本得到证伪。为什么二季度没能成为经济底？就我们中期报告的判断来讲，主要原因是政策力度低于预期和外需下滑超出预期，主要风险和下行力量未能得到有效对冲。
　　2.1城镇化与中长期增长潜力
　　标准的增长核算表明，1981-2011年，全要素生产率年均增长率为2.5%，资本积累和技术进步是经济增长主要源泉，经济增长源泉中，资本积累占65%，技术进步占27%，劳动占8%。1992-2011年，不含第一产业的增长核算表明全要素生产率年均增长率为3.2%，经济增长源泉中，资本积累占51%，技术进步占30%，劳动占29%。
　　我们认为，未来十年我国仍将有一个高速的资本积累过程，而随着城镇化进程的推进，大量富余劳动力从第一产业转移至二三产业，考虑到全要素生产率有缓慢递减的趋势，我国经济增长潜力将从2012年的约10%逐步降低至2020年的9%左右。尽管经济增长潜力在逐步下降，但未来十年仍在处在一个较高水平。
　　2.1.1经济增长源泉分解
　　为探究经济增长源泉，通常根据索洛增长核算模型将经济增长分解为资本、劳动（可附加人力资本）和全要素生产率（TFP）三部分。我们根据标准的增长核算模型对1980-2011年中国经济增长源泉进行了分解，考虑我国二元经济结构下劳动力在城镇与农村之间转移对增长核算的影响，我们还分解了1992-2011年不含第一产业的中国经济增长，两个核心估计结果为：（1）资本的产出弹性：在规模报酬不变的假设下，包含第一产业的增长核算表明资本的产出弹性为0.577，不含第一产业的增长核算表明资本的产出弹性为0.427；（2）全要素生产率的增长率：包含第一产业的增长核算得到的全要素增长率为2.5%，不含第一产业的增长核算得到的全要素增长率为3.2%。
　　根据以上测算结果，可以得到几点结论：
　　1、1981-2011年，全要素生产率年均增长率为2.5%，资本积累和技术进步是经济增长主要源泉。经济增长源泉中，资本积累占65%，技术进步占27%，劳动占8%。
　　2、1992-2011年，不含第一产业的增长核算表明全要素生产率年均增长率为3.2%。经济增长源泉中，资本积累占51%，技术进步占30%，劳动占29%。
　　2.1.2中长期增长潜力估算
　　考虑到城镇化过程中劳动力从第一产业向二三产业的转移，我们分三次产业估算长期潜在产出：假设第一产业的实际产出按照年均3.7%的速度增长，然后根据增长核算公式估算二三产业的潜在增速，最后得到经济长期潜在增速。
　　首先，未来十年我国仍将有一个高速的资本积累过程。尽管我国投资增速高而投资占GDP比重46%，但我国人均资本存量较低。乐观估计，我国人均资本存量不及美国的1/20，不及日本的1/15,甚至不及韩国的1/5。人均资本存量非常低意味着未来十年投资继续高速增长是合理的。
　　其次，随着城镇化进程的推进，大量富余劳动力从第一产业转移至二三产业。2011年，我国城镇化率为51.3%，随着城镇化进程的推进，预计将有更多从事农业的劳动力转移至二三产业，这意味着劳动对二三产业的增长仍能做出较大的贡献。
　　我们预计有劳动能力而未就业人口正逐步累积，未来某段时间必须提速以化解过多失业的压力。在新技术尚未成气候的情况下,房地产是主要周期性经济驱动力，房地产和新技术是皮之不存毛将焉附的关系。根据日韩城镇化经验,城镇化加速时期，人均GDP增长较快。我国应当在此轮房产调控后，启动新一轮以房地产繁荣为主导的城镇化过程，同时加强正确的舆论导向以及利用经济手段调降年轻人过早的购房需求，否则有陷入中等收入陷阱的风险。
　　再者，全要素生产率有缓慢递减的趋势。随着改革开放相关政策对提高劳动生产率效果的释放，全要素生产率的增速也逐步回落到一个中性水平。我们预计到2020年二三产业的全要素生产率增速将降至2.5%左右的水平。
　　根据以上假设，我们估算了2012-2020年我国经济增长潜力。结果表明，我国经济增长潜力将从2012年的约10%逐步降低至2020年的9%左右。总的来看，尽管经济增长潜力在逐步下降，但未来十年仍在处在一个较高水平。
　　总需求：基建投资低于预期，外需仍是主要风险
　　三季度，消费增速回落，基建投资继续回升但幅度有限，制造业投资小幅回升，房地产投资趋稳，外需或继续低位运行，三季度经济仍在下行。从总需求看，预计三季度GDP增速为7.4%，消费对GDP拉动为3.6%，净出口对GDP拉动为-0.3%，投资对GDP拉动为4.1%。
　　2.2.1消费增速稳中回落
　　从住户调查数据看，城镇居民实际消费平稳运行，农村居民实际消费增速回落。剔除政府基建投资的财政支出数据显示政府消费增速无大幅上涨。当前，居民收入预期不佳，消费信心低迷，由于收入预期是当期消费的重要决定因素，预计三季度消费稳中回落的可能性大。
　　从企业调查数据看，7-8月社会消费品零售总额实际同比增长12.3%，高于去年全年11.6%的增速，也高于上半年11.9%的增速。从限额零售数据看，领先社会消费品零售的汽车及石油类消费增速持续走低，房地产销售回暖背景下家具及建筑装潢类消费增速回升，社会消费品零售增速平稳运行的可能性大。考虑到数据统计口径和调查方法等问题，我们继续强调社会消费品零售数据更多应看做是国内消费需求变化的指标，不易作为衡量总体消费走势的依据。
　　2.2.2外需持续低位运行，仍是主要风险点
　　欧债危机背景下外需持续低位运行，二季度货物出口实际同比增长3.9%，货物进口实际同比增长4.5%，净出口对GDP拉动为-0.4%。7-8月，货币出口实际增长1.0%，货物进口实际增长4.7%，外贸继续低位运行。分国别与地区看，对发达国家与发展中国家的出口均大幅放缓。
　　进入四季度，欧债危机持续演进，美国大选以及围绕财政悬崖的两党谈判的风险不容忽视，预计欧元区增长继续低迷而美国经济复苏依旧温和的可能性大，外需或继续低位运行。不过，考虑欧美日等持续的货币宽松的影响，短期内外需继续大幅恶化的风险较低，外需趋稳的概率较大。
　　2.2.3固定投资增速趋稳
　　首先，维持房地产投资三季度趋稳四季度小幅回升的判断。我们对中国房地产市场有一个基本的经验观察：市场景气指数领先价格变化约1个季度，成交量的变化领先价格变化1-2个月，价格增速领先投资增速约1个季度。一季度以来，房地产企业景气指数和行业景气指数均环比上升，1月开始70个大中城市房价指数显示的市场景气度也开始稳步回升，今年3月开始全国商品房销售面积降速持续放缓，而商品房销售均价同比增速开始稳步回升。随着刚需的不断释放，市场景气度回升，商品房销售逐步回暖。在销售的回暖尤其是库存销售比回落的背景下，企业加速完工在建房屋或开建新屋的积极性也将增加，房地产投资增速有望在三季度末逐步企稳回升，房地产调控的经济影响或逐步走向末端。
　　其次，基建投资继续回升，但幅度不及预期。7-8月，基建投资同比继续回升，但受政策宽松力度低于预期而国家预算内资金到位速度放缓等因素影响，电热燃气及水的生产供应业、交运仓储邮政业增速受限，基建投资回升不及预期。其中，交运仓储邮政业前8月累计同比增速仅为1.3%,对基建投资增速形成较大的制约。
　　再者，制造业投资底部趋稳，未来回升幅度取决于需求改善情况。一方面，数据显示制造业实际投资有一个两年的小周期，当前正在从周期底部回升；二是内外需求继续大幅恶化的可能性小，基建投资继续回升，需求将支撑制造业投资在底部稳定，不过未来回升幅度取决于需求改善状况。
　　总的看来，预计房地产投资增速三季度趋稳四季度小幅回升，制造业投资趋稳但继续低位运行，由于政策宽松力度不及预期，基建投资回升幅度有限，固定投资增速稳定在当前水平的可能性较大。
　　2.2.4企业去库存压力逐步缓释
　　年初以来，产成品库存增速不断回落而产成品库存持续下降，进入三季度，产成品库存加速回落而原材料库存下降趋缓，尽管原材料减产成品库存衡量的销售趋势仍在恶化，但企业去库存压力已得到较充分的释放。从规模以上工业产成品库存数据也可以看到产成品库存去化程度。去库存压力的逐步释放有利于产出的回升。
　　总供给：产出缺口持续为负，经济仍在底部
　　总供给方面，以发电量衡量的产出缺口持续为负，表明工业产出持续低于潜在产出。从当前观测的数据看，9月发电量和用电量增速均较8月小幅回落，预计9月工业增加值同比增速将在9.0%，这意味着三季度工业增加值同比增速约9.1%。第三产业方面，三季度房地产销售总体形势较好，预计将对经济增长形成一定支撑。从生产法角度看，预计三季度GDP同比增长7.2%,第一产业拉动0.6%，第二产业拉动3.3%，第三产业拉动3.5%。
　　经济预测：政策宽松继续稳健，四季度小幅回升
　　去年年底，市场一致认为今年三季度是通胀底，现在看来基本得到证实；根据经济底早于通胀底，市场又认为经济底出现在上半年，现在看来基本得到证伪。为什么市场普遍看好的二季度没能成为经济底？就我们中期报告的判断来讲，主要原因是政策力度低于预期和外需下滑超出预期。
　　从目前情况看，基建仍受换届和资金掣肘，受房地产调控持续、通胀回升和欧美货币宽松等影响，货币政策难有大幅放松，换届前的政策宽松应该是仅限于"稳"字了。随着房地产投资的趋稳回升，企业去库存压力的逐渐释放，未来经济底落在何时就取决于外需了。考虑到欧美持续放松货币，如果欧债没有高烈度的危机出现，四季度外需就有望稳定，而三季度成为经济底的概率就较大。预计今年全年GDP增长7.7%，第一产业拉动0.5%，第二产业拉动3.7%，第三产业拉动3.5%；消费拉动4.3%，投资拉动3.9%，外需拉动-0.5%。
　　明年经济能否加速上行主要取决于三点：一是外部风险能否有效缓释，二是基建投资是否提速，三是房地产调控会否放松。我们目前的判断是，明年外需风险仍存但不会大幅恶化，基建投资保持稳步回升的势头，限购取消的可能性较小。随着下行压力的释缓，经济或将从底部逐步修复，预计经济明年上半年底部徘徊而下半年加速回升的可能性大。初步预测明年全年GDP增长8.0%，第一产业拉动0.5%，第二产业拉动3.9%，第三产业拉动3.6%；消费拉动4.1%，投资拉动4.1%，外需拉动-0.2%。
　　QE3进一步制约货币宽松空间
　　在8月27日的宏观经济周报《未来货币政策难有大幅放松》中，我们预期未来货币政策宽松幅度有限，理由有四点：1、无拉动基建政策配合，货币宽松效果有限；2、标题通胀回升，降息空间受限；3、中性基础货币投放预期下，下半年仅需降准1次；4、QE3预期使货币宽松进一步受限。当前，QE3预期成为现实，国内货币宽松空间进一步受限。
　　QE3对我国货币政策的影响主要有两点。一是助推大宗商品价格，使我国面临较大的输入型通胀压力，从而进一步制约央行降息空间；二是大规模热钱流入，外汇占款大幅增加，央行再次面临被动的基础货币投放。
　　根据我们的测算，如果没有QE3，中性预期下全年有望实现2.3万亿元的基础货币投放，全年仅需降准1次。QE3成为现实，预计全年基础货币投放或将超过2.7万亿，如果央行按照15%的M2目标增速进行操作，四季度将无需降准。
　　我们维持前期对货币政策的基本判断，认为政策将继续稳步宽松，但大幅放松可能性小。政策预期：1.信贷宽松步伐继续稳健，全年新增贷款8.8万亿元；2.在欧美货币宽松而热钱将加速流入背景下，主动基础货币投放不会提速，降准或降息的必要性低，最多1次降准；3.四季度货币供应增长提速，M2同比年底或达14.5%。
　　通胀底部回升，明年通胀压力大
　　当前，一方面产出缺口仍然为负，另一方面是领先核心通胀约3个月的企业活期存款同比增速继续处于低位，而QE3下大宗商品价格上涨传递到国内消费端有约2个月的时滞，四季度核心通胀压力不大。
　　9月，受翘尾因素大幅下降影响，CPI同比增速或将小幅降至1.9%，不过这并不意味着CPI通胀将继续下行。事实上，进入四季度，尤其是11-12月，主要食品与非食品价格季节性上涨，随着货币增速的回升以及输入型通胀压力的上涨，而翘尾因素已无回落空间，通胀加速回升的可能性大。预计CPI同比增速年底达3.0%，全年达2.8%。明年上半年，受外部货币宽松影响，输入型通胀压力持续回升，通胀压力将逐步回升，年中CPI同比或将达4.0%左右。
　　
　　中国经济：
　　1、当前，基建仍受换届和资金掣肘，受房地产调控持续、通胀回升和欧美货币宽松等影响，货币政策难有大幅放松，换届前政策继续着眼于"稳"。随着房地产投资的趋稳，企业去库存压力的释放，未来经济底落在何时就取决于外需了。考虑到欧美持续放松货币，如果欧债没有高烈度的危机出现，四季度外需就有望稳定，而三季度成为经济底的概率就较大。预计三季度GDP同比回落至7.4%，四季度回升至7.7%。预计今年全年GDP增长7.7%，消费拉动4.3%，投资拉动3.9%，外需拉动-0.5%。
　　2、明年经济能否进入上行主要取决于三点：一是外部风险能否有效缓释，二是基建投资是否提速，三是房地产调控会否放松。我们认为，明年外需仍存在不确定但不会大幅恶化，基建投资保持稳步回升的势头，而限购取消的可能性较小。随着下行压力的释缓，经济或将从底部逐步修复，但上行动力依然不足，预计经济上半年底部徘徊而下半年加速回升的可能性大。预计明年全年GDP增长8.0%，消费拉动4.1%，投资拉动4.1%，外需拉动-0.2%。
　　3、一方面产出缺口仍然为负，另一方面是领先核心通胀约3个月的企业活期存款同比增速继续处于低位，而QE3下大宗商品价格上涨传递到国内消费端有约2个月的时滞，四季度核心通胀压力不大。明年上半年，受外部货币宽松影响，输入型通胀压力持续回升，通胀压力将逐步回升，年中CPI同比或将达4.0%左右。