推出QE3的阻力加大，主要是因为银行惜贷情绪缓解，基础货币活化导致前期释放的巨额流动性开始渗入实体经济，信贷有望加快扩张，造成潜在的通胀风险。因此，美联储于近期推出QE3的概率仍然较低。
    
华中炜
华创证券
S0360512040001


    2012年美联储已经举行了五次议息会议，每次会议纪要都受到了市场的高度关注，包括最细微的措辞变化。市场注意到，五次FOMC会议中认为可能有必要推出QE3的成员人数依次经历了"某些"、"两位"、"几位"、"少数"、"多位"的变化。不难看出，最近这次从"少数"到"多位"的变化确实比较明显。包括PIMCO联合创始人格罗斯在内的分析人士认为，这是美联储为QE3释放的强烈信号，市场对QE3的预期由此迅速升温。
　　但我们认为，不管措辞如何变化，美联储为推出QE3设立的严格条件始终没有改变，即只有在经济、就业形势恶化或者无法显著改善的情况下才有可能推出QE3。厘清美联储的决策逻辑和目前的经济形势才是把握美联储下一步动向的关键。
　　
    前两轮量化宽松政策背后的美联储逻辑
    截至目前，美联储共推出了两轮量化宽松政策，即2008年11月-2010年6月间的QE1和2010年11月-2011年6月间的QE2。基于两轮量化宽松的背景和动机，我们大体可以理顺美联储的决策逻辑。
    QE1的背景
    QE1推出时金融危机正处于集中爆发期，金融市场和抵押贷款市场急剧恶化，为银行体系注血、稳定资产价格是美联储采取行动的主因。
　　银行间流动性枯竭。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟申请破产，随即引发金融体系的连锁反应，大量金融机构破产，引发市场大恐慌。受此影响，美国的批发银行业务受到严重冲击，银行间流动性接近枯竭。
　　从3月期TED利差来看，9月雷曼申请破产之后，银行间市场的融资成本从开始急剧攀升。TED利差从100点左右骤然上升到接近500点，创历史新高。这表明市场恐慌已经使银行的流动性偏好显著上升，批发银行渠道被严重堵塞，亟需美联储采取行动。
　　抵押贷款市场岌岌可危。2008年初开始，房地产泡沫崩溃导致住房贷款违约率急剧上升，住房抵押贷款证券（MBS）市场随即遭受重创，雷曼、AIG等MBS风险敞口极高的金融机构因此遭受了重大损失，进而引发了令市场恐慌的连锁反应。
　　从美国抵押贷款协会再融资活动指数来看，MBS市场从2008年初开始急剧恶化，到2008年9月雷曼兄弟破产时已趋于停滞。为了稳定抵押贷款市场，美联储宣布大举购入由"两房"和联邦住宅贷款银行担保的资产支持债券，以防止资产恶化加剧金融体系的破产连锁反应。美联储的数据显示，QE1期间美联储共购入1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，占总购买规模的70%以上。因此，稳定MBS市场是QE1出台的另一个重要动机。
　　QE2的背景
    QE1推出之后，一方面，银行间流动性迅速好转，TED利差重新回落到历史正常水平，另一方面，大规模的购买行动也使MBS价格企稳回升，收益率下降到正常水平。但与此同时，金融危机对实体经济的冲击开始加速显现。不断恶化的失业和通缩风险成为美联储推出QE2的主要驱动因素。
　　非农就业突然恶化。QE1期间，失业率随着实体经济的恶化一路攀升，连续处于8%以上的高位，并一度达到10.6%，创30年新高。不过，QE1后期，宽松政策对就业的刺激作用逐步开始显现。新增非农就业进入2010年之后顺利恢复正增长，让美联储一度看到了就业复苏、失业率回落的希望。
　　但2010年5月之后，受政府裁员的影响，非农就业形势急转直下。截至QE1退出时，非农就业重新进入负增长，并创年内新低。在2010年6月到2010年9月QE2预期成型之间的政策真空期里，非农就业一直延续负增长趋势。更让美联储坐立不安的是，失业率虽然企稳，但已经连续两年保持8%以上的高位。
　　通缩风险。美联储有两个政策目标：就业和通胀。除了就业的恶化，2010年以来物价水平出现的新变化也是美联储推出QE2的重要原因。
　　原则上说，美联储的政策目标是将核心CPI维持在2%或略低的水平。QE1推出之前，通胀率尤其是CPI相对偏高，但随着实体经济的收缩，物价水平在进入2010年之后呈现出明显的下降趋势。核心CPI迅速下滑，2010年4月之后已经降入1%以下区间，通缩风险成为悬在美联储头上的德莫克利斯之剑，也成为加快QE2出台的重要因素。
　　当前美联储决策环境分析
    推出QE3的必要性下降
    总体上看，前两轮量化宽松都有非常迫切的推动因素。相比之下，目前的情况已经发生了很大变化，推出QE3的必要性相对不足。
　　1、银行间流动性相对宽裕。
　　前两轮QE产生的最直接效果就是对银行间流动性的改善。尤其是在市场极度恐慌时期推出的QE1，对缓解批发银行市场的紧张局势产生了立竿见影的效果（见图表2）。反映银行间融资成本的TED利差快速回落，到2009年下半年已经恢复到历史平均水平，期间更是一度接近历史低点。
　　尽管2010年6月QE1退出后，银行间融资成本出现微弱的反弹趋势，但随着QE2预期的迅速成形，银行间流动性仍然保持了相对宽裕的状况。截至2012年8月，TED利差仍稳定在历史平均水平。
　　2、欧债危机对美国金融系统潜在冲击有限。
　　此外，很多人担心如果欧洲出现类似"希腊退欧"甚至"欧元区解体"的黑天鹅事件，可能会从外部冲击美国市场，使银行间的流动性遭受威胁。2008年雷曼破产时美国的流动性危机的确对欧洲的银行间市场产生了剧烈冲击。
　　但实际上，美国对欧洲的传导渠道并不完全适用于欧洲对美国。一方面，欧洲银行业当时持有大量的美国有毒资产，导致自身遭受重大损失，相比之下，美国银行业对欧洲的风险敞口比较小，不超过总资产的5%，而且欧债危机恶化以来，美国银行业对欧洲的风险敞口已经显著下降。另一方面，美国对离岸金融市场的依赖度相对较低，更多的是依靠自身发达的金融体系。这使美国的流动性状况很大程度上可以隔绝外部市场的冲击。
　　3、非农就业持续改善。
　　尽管失业率的回落速度难以令人满意，但从非农就业的数据来看，就业状况正在持续好转。根据美国劳工局的最新统计，7月非农就业新增16.3万人，远高于市场预期的10万人，并较上月的6.4万大幅增加，创5个月新高。如果剔除政府部门裁员的影响，私营部门的数据更为强劲，7月私营部门共新增非农就业17.3万人，也较上月大幅上升。简单来说，目前非农就业的改善趋势和QE2推出时非农就业连续四个月负增长的情况有显著差异。
　　此外，目前的高失业率既有周期性因素，也很大程度上和结构性因素有关。经济衰退会刺激企业采用更加节省人力支出的新技术，这使原来的工人无法适应新型工作的要求，造成结构性失业。根据美国劳工局的最新统计，2012年6月美国的空缺职位增加10.5万个，达到376万个，为2008年7月以来最高。这意味着结构性失业是目前失业率居高不下的重要原因。
　　4、不存在通缩风险。
　　美联储推出前两轮QE之前都面临着一定的通缩风险。美国抗通胀国债的隐含通胀率在2008年下半年和2010年下半年经历了两次大幅度的下滑，这意味着当时市场的通缩预期在加剧。而在美联储通过量化宽松大举向市场注入流动性之后，市场的通胀预期目前已经稳步回升，基本接近历史正常水平。
　　从近期隐含通胀率的走势来看，通胀预期如果继续上升，甚至会造成一定的通胀风险。实际物价水平的走高进一步强化了这种预期。作为美联储盯住目标的核心CPI（见图表6）从2010年末开始快速攀升，目前已经连续11个月高于2%的美联储通胀目标。尽管CPI数据进入2012年之后走低，但这很大程度上和国际大宗商品价格的波动有关，美国国内的通胀隐忧已经成为美联储不得不考虑的决策条件。
　　推出QE3的潜在阻力增大
　　1.银行惜贷情绪缓解。
　　在市场通胀预期不断加剧的同时，推高通胀的基本面因素也在不断强化。在前两轮QE期间，由于对实体经济风险存在顾虑，商业银行的惜贷情绪持续加剧。大量的流动性被"锁"在了银行体系内，成为商业银行的超额存款准备金，美国陷入了明显的流动性陷阱。
　　但从2011年开始，商业银行内的超额存款准备金开始显著下降。这主要受益于商业银行的惜贷情绪大幅缓解。
　　美联储的高级信贷专员调查结果显示，选择收紧工商业信贷、房地产信贷、抵押贷款以及消费信贷的银行净占比均已大幅下降到历史正常水平。这表明银行对贷款审批的标准正在持续下降，银行越来越倾向于将流动性投入实体经济。
　　惜贷情绪的缓解有效改善了基础货币的乘数效应，货币乘数也已经企稳回升。如果货币乘数进一步回升到历史正常水平，由此带来的货币扩张将成为美联储进一步扩张货币的最大阻力。
　　2.信贷需求逐步复苏。
　　从实际的信贷数据来看，零售银行市场的需求也在稳步复苏，而且近期的好转趋势尤为明显。2011年3月，工商业信贷结束了近两年的负增长，之后增长不断加速。2012年7月，工商业信贷同比增速达到14.2%，创近三年新高，已基本恢复至历史正常水平。与此同时，消费信贷也于2012年2月恢复正增长。种种迹象表明，美联储释放的巨额流动性正在加快向实体经济渗透，货币正在活化。
　　美联储推出量化宽松的目的无非是通过向市场注入更多的流动性，进而实现就业政策目标。但在目前基础货币加速活化的背景下，美联储继续扩张资产负债表既没有明显的必要性，还可能造成货币超发，催生通胀风险，这成为美联储不得不考虑的阻力。