| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年08月21日 15:34 |
作者： |
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胡月晓
上海证券
S0870510120021
事项：
2012年8月14日，人民银行公布，2012年7月份中国金融机构外汇占款余额为256575.17亿人民币。由此计算，2012年7月当月外汇占款下降38.2亿人民币。
基础货币投放：明紧暗松，公开操作将挑大梁
7月份外汇占款年内第二次出现负增长，38.2亿元的降幅较4月份近606亿元大为减少，但较6月份491亿正增量环比减少近530亿元。
从累计数据来看，今年1-7月的外汇占款累计增量创下了近年来的最低记录，即使在去年年末，市场各方已经预计到2012年外汇占款将大幅减少，但与2008及2009年金融危机期间相比，今年外汇占款的下降也是数量级的差异。
对我国基础货币创造来说，这样的情况无疑是一种强烈的外部收缩信号。可观察到，今年上半年的基础货币增量与外汇占款同时大幅下降。
但需要注意的是，与往年外汇占款流入总是大于基础货币增量不同的是，今年上半年，外汇占款与基础货币几乎保持等量增长。这说明在基础货币主动投放上，人行保持着"明紧暗松"的政策，这一点也可以从人行在公开市场的货币净投放量上体现出来。
近期，"稳增长"的经济目标再次被升级强调。所以我们判断除了此前预期强烈的下调RRR之外，公开市场的货币净投放将起到更加重要的释放流动性的作用，人行对流动性阀门的控制也将由过去被动接招外汇占款流入的局面逐步转向主动调控的新阶段。所以，外汇占款减少倒逼出来的人行主动调控将使2012年成为转折之年。
企业结汇意愿低迷，人民币贬值或将持续
从结构来看，在外贸顺差持续超预期反弹回升，FDI连续三个月反弹的背景下，7月份外汇占款负增长的原因需要从其他方面去寻找。观察近期商业银行的结售汇情况可窥见一斑。
从两者的拟合程度来看，结售汇顺差与外汇占款的关联性更加明显。而左右结售汇顺差变动的因素之中，人民币汇率走势又是最关键的因素。
可以观察到，自去年10月以来，人民币汇率与结售汇顺差之间呈现出越来越明显的负相关关系。过去人民币处于升值通道期间，企业强烈的结汇持有人民币的意愿已经随着人民币逐步走向贬值而持续走低。
我们认为，虽然不排除存在资金流出的情况，但在我国资本管制仍然较为严格的情况下，企业随着汇率变动的结售汇意愿是决定商业银行代客结售汇以及外汇占款的主要因素。
展望未来的人民币走势，我们认为中国需要做好人民币将继续贬值的准备。首先，从7月的经济数据看，目前经济虽然有部分低位企稳的迹象，但是没有任何支撑长期反弹的亮点。物价水平反而可能受到自然灾害及输入型通胀的影响在明年上半年就出现大幅反弹。反观美国经济，包括就业及房地产等滞后指标在近期都传递出越来越多的利好信号。各国经济面的反差将是决定国际资金流动的根本动力。在这样的稳步复苏的情况下，QE3的呼声只能是美联储催使欧洲及金砖放水的诱饵一次吸引更多的资金流向美国。一旦欧洲放水救市，中国将不可避免的受到牵连。
其次，近期人民币虽然持续贬值，但是从有效汇率的角度看，人民币仍然处于升值通道。人民币名义汇率虽然在贬值，但国际贸易竞争对手们的货币贬值的更加厉害。从促进出口的角度看，中国官方还拥有充足的动力促使人民币继续贬值直至有效汇率也同步出现贬值倾向为止。
降准何日会再来？
自5月18日年内第二次调整RRR以来，人行在降准上已经沉寂近三个月。期间虽然市场对降准的预期在7月达到顶峰，但人行仍然不为所动。那么降准何时会再来？
回答这个问题需要考虑两个因素。首先，有没有降准的必要性？第二，除了RRR，有没有其他可替代的货币工具可用？
回答第一个问题需要排除一些短期的干扰因素从长期去看。长期来看，人行在货币政策执行报告中不断强调对流动性及长期通胀压力的担忧，考虑到目前中国位居世界第一的M2/GDP比例，未来相当长的一段时间内中国仍然需要持续回收货币，所以对下调RRR增加货币供应量，人行会趋于更加谨慎的态度。可以观察到，即使"稳增长"压力持续加重，但人行仍然按兵不动。我们判断，除非外汇占款出现百亿级别的负增长，人行仍然不会轻举妄动。
其次，正如我们在前期的报告中不断强调的，作为一种"一刀切"式工具，RRR缺乏人行在调控操作中所需要的灵活性及针对性。如我们在上文中所述，公开市场操作则具备以上的各种优点，是一种更加具备短期优势的调控工具。
我们判断，RRR将作为一种长期内货币回收工具，除非外汇占款出现连续性大规模负增长，否则人行将继续倾向于使用公开市场操作来熨平短期市场资金价格波动。
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