| 来源： |
理财周刊 |
发布时间： |
2012年07月18日 17:13 |
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总体来看，5月销量虽有小幅回升，但需求仍较为疲软。从细化到行业的库存周期分析中可以发现：行业所处库存周期阶段较为分散，同时相对4月，行业总体情况有所改善。
财经1：2012 年最新库存周期解读
一、库存周期：主动去库存延续
1.1数据解读：去库存加速，需求小幅回升
5月工业企业库存数据同比14.3%，回落1.5个百分点，虽低于2、3月2个点左右的去化速率，但较4月0.6%的去化速率明显加快。结合到本月中旬已经公布的5月工业增加值同比9.6%，虽上月上升0.3%，但三个月移动平均继续回落，且主要是4月工业增加值快速下降后环比改善的影响，回升幅度微弱，我们判断生产的阶段性低点约在7月，我们认为工业部门仍处在降产以减少库存的"主动去库存"阶段，且相比3月季节性开工旺季下库存周期状态短暂地呈现为"主动去库存"到"被动去库存"的过渡，5月"被动去库存"的判断比较牵强，在寻求阶段性底部的过程中，企业主动去库存的意愿强烈。
5月剔除价格工业库存下降0.69%，2、3、4月的降幅分别为0.51%、1.49%、0.16%，考虑到通胀快速下滑影响，库存去化速度亦在加速，三、四月在政策调控、经济短期回暖的影响下，4月库存放缓后，企业家对经济信心不足，再次进入快速去库存阶段。
当前国内外需求疲软，数据上表现为，由工业增加值同比减去剔除价格因素的库存得到的销量指标为-6.32%，虽较上月-7.32%回升1个点，需求小幅恢复，但仍处于此轮经济的较低水平，短期需求企稳迹象尚不明显。
结合中长期因素，中国经济面临潜在增长率下降和主导产业下降的双重因素，需求中枢亦将降至新的平台，当前需求水平接近1994-1999年的中枢水平，而我们仅考虑了主导产业下降这一十年周期的中期因素，潜在增长率中枢下移这一二十年周期的中长期因素对短期影响更为明显，因此考虑到这一因素，中长期需求底部尚未达到。
短期中，需求接近传统经验低点，有利于支撑短期需求阶段性企稳，从而引致经济的短期假象复苏，但中长期平台下移趋势不改。
1.2权重行业短期均进入去库存阶段
从库存占比最大的五个权重行业的最新库存同比变化来看，五大行业均进入去库存阶段，尤其是通用设备、化学原料及化学制品制造业5月库存同比下降2.72%、4.24%，去化速度明显加快，黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业由上月补库存转向缓慢去库存，电气机械及器材制造业与通信设备、计算机及其他电子设备制造业相对4月的快速去库存，5月去化速率有所降缓。
从去库存阶段划分：5月，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业属于被动去库存阶段，景气度有所回升；而黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业处于最悲观的主动去库存阶段。
5月工业生产虽有小幅反弹，但季节性因素影响较大，企业对未来仍较为悲观，但当库存降至较低水平后，企业家对降库存有所迟疑，因此降产行动在不断的在快慢间调整。
二、PMI库存周期：需求持续不景气状态持续
从我们所构建的由PMI中三个分项指标反映了周期变化来看，当新订单的趋势项向上，并在原材料库存趋势向上得到确认，同时产成品库存走势回落，这三个条件同时达到时，股市往往有比较好的表现。其背后的逻辑在于，新订单上行反映未来需求较好，原材料库存上行表现企业家在预见未来需求较好的情况下，采取了切实的行动来补充原材料以备后续生产之用，而与工业库存周期中的库存数据一样，产成品库存指数趋势向下反映了当前需求较好，消化了一定的库存。
最新的PMI库存周期的三个核心指标在未季调之前，新订单库存向下，产成品库存上涨。新订单为反映企业家对未来需求预期的指标，也是PMI分项中最为领先的指标，该指数大幅回落表明未来需求预期悲观；产成品库存继续上升，当前需求不足；原材料库存虽有回升，但仍在50以下，企业家购进原材料以备后续生产的动力不足。
季节调整后的三指标趋势没有发生变化，新订单微弱回落，原材料库存本轮一致在回落，这可能与企业持续降低产能利用率有关，产成品库存不仅拐头向上，且扭转了前期趋势。从PMI库存周期来看，不满足判断市场景气的条件，相反，三指标处在最不乐观的状态，与11年10、11月较为接近。
三、所处库存周期阶段的行业分化
总体来看，5月销量虽有小幅回升，但需求仍较为疲软。从细化到行业的库存周期分析中可以发现：行业所处库存周期阶段较为分散，同时相对4月，行业总体情况有所改善。下面，我们将就库存周期各个阶段分别进行分析，并从行业周期性以及产业链的角度来解释这种分化。
从分行业所处库存周期阶段来看，行业总体景气情况小幅改善，处于被动补库存与主动去库存的行业由4月的27个减少到19个；五大权重行业，所处库存周期均向前迈进了一步，黑色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业由4月的被动补库存进入主动去库存，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业由主动去库存进入被动去库存阶段。
总体而言，行业库存景气度仍较低，权重最大的黑色金属冶炼与压延加工业、化学原料及化学制品制造业处于最悲观的主动去库存阶段，同时煤炭开采与洗选业、非金属矿物制品、制品制造等行业亦处于最悲观阶段。
下游需求短期难见明显改善，上游行业去库存仍较较为缓慢和持久。
3.1主动补库存——未来需求看好
对于处在主动补库存阶段的行业，其生产同比上涨，同时产成品库存也上涨，即尽管企业的生产并没有完全被当期的需求消化，但企业基于对未来需求的相对看好而扩大了生产。从最新公布的工业库存数据来看，处在这一阶段的行业比较少，仅有石油加工、炼焦及核燃料加工业。
3.2被动补库存——需求不足，行业景气度低
处在被动补库存阶段的行业，其生产同比回落，但产成品库存同比回升，表明在企业家降低产出的情况下，库存继续累积，即当期的需求非常弱。
处在这一阶段的行业景气度较低。最新库存数据来看，处在这一阶段的行业较多。包括上游的非金属矿采选业、其他采矿业、石油与天然气开采业，中游化学纤维制造业、农副食品加工业，下游的造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制业等。
3.3被动去库存——景气度相对较高
处在被动去库存阶段的行业景气度最高，其产出的增加均被新增的需求所吸收，并且消化了此前累积的库存，即需求较为强劲。
较4月，处于被动去库存阶段的行业增多，包括上游的黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业，中游的电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业，下游的电力、热力的生产和供应业、废弃资源综合利用业、酒、饮料和精制茶制造业、医药制造业。
3.4主动去库存——主动减产以降低库存压力
处在主动去库存阶段的行业，其产出与产成品库存同比均呈现回落趋势。
从最新的库存周期数据来看，处在这一阶段的行业数量最多。上游煤炭开采和洗选业，中游黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、金属制品业，下游纺织业、家具制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、燃气生产和供应业、食品制造业、水的生产和供应业、烟草制品业。
四、详解库存：“需求—库存—生产”传导机制
库存周期是长江策略分析体系四套周期理论之一，其它三套周期分析体系分别为宏观经济周期、盈利周期与政策周期。在前期月度定期发布的工业库存分析报告中，一方面确认库存周期所处位置，以后验我们对宏观经济周期的判断，同时确认经济调整的速度；另一方面，从行业所处库存周期不同阶段来看需求变化在产业链上的传导，以辅助行业配置。
实际上，回到库存这个概念本身，影响企业库存水平的因素非常多。也正是因为对于不同行业来讲，这些因素及其传导机制存在差异，不同行业的库存变动背后的逻辑以及反映的行业景气状况有所不同。
4.1产能与库存波动
在不同产能利用率状况下，企业调节生产以适应需求变动的能力有所不同。如果产能是过剩的，则当需求大幅增加时，企业可以通过扩大生产来满足需求，进而价格上涨的压力并不是很大。而如果产能不足，则当需求大幅增长时，即便企业全力开工生产，其仍不能满足需求，这种情况下，产品价格上涨的压力较大。
行业产出波动率可以从侧面反映行业的产能状况，如果行业的产出波动率比较高，则说明行业的产能利用率波动较大，这可能与行业需求的波动较大导致的产能相对需求波动性过剩有关。而对于需求相对稳定的行业来讲，存在产能过剩的概率比较低。对于产出波动率较高的行业，其库存调整的压力也比较大，从下图中可以看出，行业的工业增加值波动与产成品库存波动是正相关的。对于周期性行业来讲，其产出与库存波动均较大，而非周期性的消费类行业则波动较小。因此，当我们在分析不同行业的库存同比变化所反映的需求变化时，需结合行业属性，以更准确的做需求变化的横向比较。
4.2生产弹性增加，产销率日趋平稳
从工业企业产销率的历史数据来看，2007年以前，产销率有着明显的季节性波动规律。12月和1月工业企业的产销率剧烈波动，往往1月为一年的最低值，12月为一年的最高值。年中，产销率在8月拐头向下，直到12月大幅度回升。产销率的波动反映了过去供给端企业的产能调节能力较弱，并且产销率的大幅波动必然会反映在企业库存绝对水平的波动上。而08年以来，工业企业的产销率波动水平大幅收窄，企业供给弹性增加，这在一定程度上起到了平稳库存的作用。这一比值的稳定也使得通过跟踪库存变化来反映需求变化这一逻辑支撑充分。
4.3产成品库存的投资价值
一般意义，我们通过观察产成品库存的变动来间接反映需求的变动反相关。而对于需求价格弹性较高的上游行业来讲，库存同样具有投资价值。具体来讲，当上游原材料生产企业预期价格将上涨时，由于其成本主要是开采成本与人力成本，波动相对较小，因此企业有动力括大产出，以使更多的资源以较高的价值出售。而当价格高位拐头向下时，企业则会调整开采产出，进而反映在库存水平的回落上。
从煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业以及非金属矿采选业四个最为典型的上游行业来看，这些行业的出厂品价格指数PPI同比拐点领先于行业产成品库存拐点，与前面的论述是一致的。
五、库存演绎的趋势：去库存加速
库存去化速度经过4月的短暂趋缓后，5月再次加速，但仍低于2、3月及2008年的库存去化速度，一方面是国内外需求持续疲软，同时国内生产低位震荡显示经济活力不足，相比2008年的经济快速调整、快速去库存经理，本轮经济调整较为缓和，前期企业家总怀有希望经济会立刻见底，经济活力将恢复，但经济经历了10个月的衰退还未见底时，企业家的预期开始调整，且当前价格进入快速调整期，企业家去库存的更为迫切。
一、中长期库存底部调整还较漫长：对比94-99年，中国主导产业下降阶段，产成品库存同比中枢明显低于2000-2007年主导产业上升期库存同比中枢，中枢的变化本身也说明了社会需求、产能与库存面临去化和提升的过程，当前我们即将进入再次的去化的阶段，因此中长期而言，本轮经济调整去库存尚未结束，库存中枢由过去十年的20%降至5%左右。
中枢下移的背后逻辑是在潜在增长率或主导产业下降过程中，经济生产不仅仅只是小周期中差能利用率的调节，而是产能的调节，产能同比增速、工业生产增速中枢都将降至新的较低平台，对应工业库存亦将会降至新的较低平台，由于产能调节的粘性和时滞，平台下移是一个漫长的过程，预计库存底部至少要等到2013年中期。
二、短期库存接近传统经验低点，加大三季度微弱反弹概率。5月工业库存14.3%，触及过去十年的低点，企业家根据历史规律，会进行库存去化速度的调整，一方面可能降缓去库存速度，观察需求是否会有改善，而当需求阶段性企稳后，企业家大概率会进入短期补库存，结合我们对需求三季度中后期阶段性企稳的判断，三季度在企业家补库存的动力下支撑经济三季度环比改善。
三、总体而言，当前工业库存已降至历史十年低点，在企业家根据历史经验短暂补库存、需求阶段性企稳的动力下，短期库存去化速度趋缓，三季度中后期库存出现微弱反弹，带动经济阶段性企稳，引致市场三季度中后期的反弹机会。
四、预期短期库存去化仍将延续，考虑企业家短期调整库存动力，6月的工业产成品库存回落速度大概率将趋缓，预计将回落至13.8%左右的水平，建议关注景气度较高的处于主动补库存阶段的石油加工、炼焦及核燃料加工业，处于被动去库存阶段的电力、热力的生产和供应业，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业等。
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