| 来源： |
中信证券 |
发布时间： |
2011年11月08日 16:27 |
作者： |
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中信证券策略组
整体增速：业绩低于预期，费用率上升侵蚀利润。A股上市公司2011年三季报业绩累计/单季同比增速分别为20.4%/16.3%，低于我们之前预期的22.1%/20.8%，非金融企业三季报单季同比增速为13.7%，环比二季度下滑-6.7%。三季度营业收入环比二季度下滑0.04%，表明需求小幅回落。非金融企业毛利率如预期从18.78%下降至18.29%，但费用率，尤其是财务费用大幅上升导致净利率从6.67%下滑至5.81%。在二季度净利率环比下降的0.5个百分点中，毛利率下降0.49个百分点，费用率负面贡献0.45个百分点，投资收益、汇兑收益及税收正面贡献0.44个百分点。中小板和创业板三季报累计业绩增速分别为15.39%和17.37%，较中报大幅回落，净利率大幅下滑，其中创业板费用率大幅跃升至17.87%。
结构剖析：上下游稳定，中游制造非银行金融低于预期。下游制造及消费业绩增速有所回暖，并且下游制造毛利率较二季度有所回升，但中游制造及非银行金融业绩大幅下滑，非银行金融单季业绩大幅下降47.5%。盈利能力上，除下游制造板块以外所有板块毛利率均有所下滑，且前期毛利率大幅上升的原材料板块三季度下降明显，符合我们预期。资源板块依然表现出较好的议价能力，毛利率维持在21%附近。
经营质量：现金流恶化，ROE为近3年同期最低但好于2008年三季度。杜邦分析显示，三季度非金融企业ROE环比下滑1.46%，剔除石油石化上升2.19%。杠杆率继续提升，但幅度较前期幅度有所减少，表明企业已很难再度提升负债率。三季度应收应付占营业收入比例上升至86%，企业借贷情况再度紧张。
现金流方面，企业经营性现金流总体恶化但基本保持净流入，三季度非金融企业现金净流入2709亿，较去年同期降低1199亿元，其中中游制造企业经营性现金流出273亿，情况不容乐观。
业绩实现度：三季度业绩完成率低于历史平均水平。目前非金融企业前三季度完成率为71.3%，低于近5年79.2%的平均水平。剔除石化完成率仅为69.6%。分行业来看，电子、基础化工和非银行金融盈利实现难度较大，汽车、家电实现度较高。
业绩展望：预计四季度业绩环比下降1.75%，明年一季度或现业绩同比拐点。我们将A股2011年整体业绩增速预测从19%下调至17.6%。非金融板块业绩增速预期从13.2%下调至11.6%。其中四季度单季整体/非金融板块业绩同比增速预计分别为8.6%和-1.4%。分析师个股盈利预测增速大幅下调及三季度业绩不达预期是我们下调的主要原因。结合A股自身业绩季节性因素，我们判断业绩底在明年一季度。预计2012年一季度A股业绩同比增速将下滑至4.1%，非金融企业业绩同比增速将下滑至-2.8%，出现负增长。在考虑到明年GDP增速将有所下滑前提下，我们初步预测2012年A股/非金融企业业绩增速在15%和11%左右，目前市场2012年业绩一致预期将面临大幅下调。预计四季度业绩压力较大的行业有基础化工、钢铁、电子、房地产等，业绩较好的行业有品牌服饰、白酒、传媒等。 (来源于：证券投资)
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