| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月04日 14:25 |
作者： |
张治;罗春鹏 |
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尽管非金融企业资产周转率仍在上升，但因需求不足，已无法对冲利润率的下滑。按可比口径计算，3Q2011 A股上市公司净利润同比增速回落至14.35%，ROE开始从高点回落，与我们中期策略的预期一致（参见《返朴归真》，2011年7月8日）。
作为企业盈利的滞后指标，PPI回落往往意味着晚周期行业ROE的拐点(参见《PPI回落，企业盈利将如何？》，2011年10月24日)。目前我们已可确认煤炭、机械设备、家电、食品、纺织服装、银行盈利的周期高点。考虑到需求回落和较高的经营杠杆，我们预期地产、建材、商业将紧随其后。
除ROE进入下降周期外，三季报的另一个显著特点是盈利质量加速恶化，A股非金融企业的现金流已接近2008年的最低值，并导致企业资本支出持续放缓。
在现金流短缺的背景下，我们首先关注高库存的压力，发现：地产、电子、商业、建材、机械、家电、纺织服装、医药库存增长偏快；传统周期行业因已经历过一次库存去化，相对中性；相比校而言，军工行业的数据指标最优。
此外，如果流动性层面的改善不够显著，我们预期持续增大的回款压力可能增加机械、非汽车交运设备、医药、商业等行业四季度业绩加速调整的风险。
随经济回落和年关效应市场对政策与流动性的预期重新抬头。我们认为，判定流动性足以应付盈利下降冲击、由此决定市场底部的根本性指标是：市场借贷成本和银行负债成本双降(参见《拿什么拯救A股？》，2011年9月24日)，目前我们认为时机尚不成熟。
针对流动性未来的变化趋势，我们需要指出：回顾上一个经济周期，国内流动性供给的上升或者是贸易顺差推动的内生性趋势，或者是信贷政策推动的外生性趋势。如今我们判断流动性供给的上升给将很难再形成趋势，而更多具有政策推动的阶段性和周期性特征。
在此背景下，我们继续强调，估值受盈利推动的内生性将越来越显著(参见《趋势投资时代的终结》，2011年7月21日)，而且我们也证明了无论流动性的松紧，ROE比Beta、风格、情绪等因素更具有配置上的普适性(参见《返朴归真》，2011年7月8日)。
为此，我们继续坚持以流动性判定拐点，以ROE的变化趋势构建组合的观点。建议：(1)短期反弹，三低策略依然有效；(2)中期择机向未来景气长周期行业靠拢，排序是农业、饮料、医药；(3)维持对金融股的必要配置；(4)主题继续推荐军工。
（具体内容请见附件）
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