| 来源： |
华西证券 |
发布时间： |
2011年10月25日 09:57 |
作者： |
张苏豫 |
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□华西证券张苏豫
进入10月份，消息面明显向暖，但A股却在惯性下节节败退。周一，在“汇丰中国PMI指数初值为51.1、创5个月来最高”消息的影响下，再创新低的市场下午绝地反击，终盘两市幅度均超过2%，但技术性反弹迹象较为明显。从热点上看，除传媒类恒强外，多为前期超跌板块。此前市场屡次出现单日阳或短期反弹，随后却均无功而返，再创新低。出于市场惯性思维，目前尚无法得出“二次探底成功”结论。但是，近期市场环境和市场自身都发生一些变化，需高度关注，主要体现为流动性改善、经济转型和大小盘分化三个方面。
流动性环境改善
由于银行自9月起需补缴存款准备金，市场普遍预期将进入流动性全面紧张阶段，但这种预期并未成行：上海银行间同业拆放一周利率由9月底的5%下行并稳定在3.5%以下的低位；债券价格出现明显上涨；不少此前持续零成交的企业债明显放量；上周央票利率更是意外下行。种种迹象表明，从整体环境看，流动性暂时度过最艰难时刻，正在逐渐改善。
同时，欧美等国家仍然在不遗余力地刺激经济，制约了国内继续紧缩的空间；国内CPI拐点已确立，一致预期未来两个月CPI低于5%，政策不太可能出现进一步的紧缩。
从短期看，A股并未受益于流动性大环境的改善，原因在于A股缺乏盈利效应，IPO、增融资有增无减；但历史经验表明，长周期内股市的流动性和大环境的流动性正相关，短期流动性的扭曲有望在未来得到纠正。
市场下跌源于内因
今年以来（截止21日15：00），道琼斯指数上涨2%，欧洲三大股指下跌6.5%—16.5%之间，被誉为欧债下一站的西班牙跌幅也仅有10%；A股跌幅最小的上证指数下跌15.59%，远高于欧美均值。但是换个角度，俄罗斯RTS下跌16%，巴西圣保罗指数下跌20%，印度孟买指数下跌17%。相较金砖四国，A股表现却是最好的。发达国家打喷嚏，新兴市场感冒发烧，这与其用弹性、外围资本抽离回国救火来解释，不如说是新兴市场均遇到了同样的问题——对经济增长转型的担忧。由于投资、尤其是以基础设施建设为主导的经济增长模式所带来的政府债务膨胀、通胀等问题越发严重，欧美仍孜孜不倦的经济刺激，新兴市场却早已政策退出，进而导致经济增速下行预期、流动性逆转，因此股市不尽如人意。此外，由于既有的利益链难以打破、缺乏产业革命基础，经济转型过程注定会比较漫长难以一蹴而就。
具体到上市公司盈利方面，对经济增速下行较为敏感，往往呈现倍数关系；从短期看由于通胀下行，库存因素也将导致上市公司业绩增长出现滑坡。
但从目前估值角度看，市场已处于历史底部，反映出对经济增长下行预期；未来一段时间内，将处于“新隐患的真空期”，类似地方融资平台、民间借贷这样的棘手问题也正在逐渐解决中。此外，对经济增速的下行逐渐形成共识——宏观调控的结果，不存在硬着陆可能。
分化愈演愈烈
从A股估值上看，结构化特征非常明显：一方面是蓝筹股估值处于历史底部区间，另一方面则是中小市值个股仍然高高在上。维系中小市值高估值的核心逻辑在于成长性的预期，但中小市值个股业绩增长通常具备较强不确定性，受宏观经济影响较大。从目前披露已有三季报增长情况看，中小市值股并未体现出较蓝筹股更优越的一面，增长不如预期，从而导致其遭遇了业绩基数和估值溢价两方面的戴维斯双杀。由于市场持续弱势，流动性不足、悲观预期蔓延，中小市值个股在下行过程中缺乏买入力量，从而形成连续杀跌，恐慌性被放大、蔓延。以上周为例，沪指下跌幅度4.69%，但跌幅超过10%个股却达到623家，占市场比例27.65%。
对于这种分化现象，不妨理解为对前两年投资者过度高估、追逐成长性的一种纠正；伴随股市规模越发庞大，稀缺性降低，炒作氛围消退，个股流动性风险也将不断放大，对此投资者还需有清醒认识，规避估值虚高个股。
综上所述，周一的长阳性质尚不确定，市场环境已经出现转机，但由于积弱已久，空头惯性思维严重，易发生非理性超调，盘底阶段也将相对复杂；操作思路上：大跌大买、小跌小买、估值为主、防守反击。
（原载于中国证券报）
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