| 来源： |
齐鲁证券 |
发布时间： |
2011年09月07日 08:31 |
作者： |
边绪宝 |
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齐鲁证券边绪宝
A股市场的持续低迷使得探讨股市底部的言论多了起来。“技术底”、“中期底”、“阶段底”、“政策底”、“价值底”等等不一而足。要寻找股市的底部，必须先明白这样一个问题：股市是一个指数化了的虚拟经济，或者说是实体经济的虚拟化行为，股指K线图完全可以看作多种经济指标的综合体现。因此，宏观经济分析才会被当成股市分析的重要手段并日益受到重视。
尽管在短时期内宏观经济运行与股市之间不存在直接的逻辑关系，但是从长期来看股市与宏观经济关联性还是比较强的。相对于股市而言，我们更容易把握宏观经济的发展变化趋势，而且在诸多的宏观经济指标中，对股市影响最大的无非是经济增长率、通胀率、货币资金及其政策变动等几个关键性指标。如果用相对比较容易判定的宏观经济指标去推测难以确定的股票市场变化趋势，其逻辑上说得通，经验上也比各种令人眼花缭乱的技术分析、趋势分析更加靠谱。
笔者通过考察我国最近10多年来的经济增长率、通胀率、货币增长率等关键性经济指标与上证综合指数之间的变动关系，发现A股指数的波动趋势与通胀周期、货币增长周期的变动趋势要明显强于经济周期。因此，如果从通胀周期、货币增长周期的角度观察A股，目前断言股市见底还为时过早。
“通胀向上，股市向下”。本世纪以来发生的三次不大不小的通胀，为广大的投资者结结实实地上了一堂生动的风险教育课，而“通胀无牛市”的观念更是深入人心，尽人皆知。
始于2003年年末的第一次通胀历时17个月，CPI在2004年7月份达到5.3%的峰值后开始逐步回落，上证综指则于2005年6月下探至998点后终于企稳，二者的间隔时间大约10个月。
2006年年末开始的第二轮通胀持续时间较长，历时24个月，而且涨幅更大，CPI在2008年2月份达到8.7%的峰值后受美国金融危机的影响快速回落。同一时期的上证综指则在不到一年的时间，经过“断崖式”的下跌，从6124点下跌到2008年10月的1664点，CPI峰值与A股底部时间间隔为9个月。
从市场的外部政策环境来看，前两次A股见底回升有股改对价红利，更是有国家4万亿投资和10万亿天量新增贷款拉动内需。
从前两次通胀与股市的关系来看，A股的底部区域与CPI见顶有着长达10个月左右的时滞。也就是说CPI到达峰值10个月之后，A股市场才会探出真实的底部区域。这其中的逻辑关系在于以稳定物价为主要任务的央行，需要较长的时间对CPI的发展态势进行充分的评估、观察与确认，而这期间货币政策难言放松，一般仍将延续管理通胀的宏观调控思路，长期从紧的货币政策必然使得货币供应量一路回落。
开始于2010年年初的新一轮通胀到目前为止已经持续了20个月。结合国内外经济状况、货币环境，从发展的趋势来看，这一轮通胀结束的时间还遥遥无期。不过，基于对翘尾因素和同比因素的分析，7月份CPI同比上涨6.5%基本上可以确认为本轮通胀的顶点，只是由于受全球流动性泛滥、输入型通胀、国内货币超发、成本推动、人口红利逐步消失等多种不利因素的影响，本轮通胀持续的时间可能更为长久。
基于对当前通胀形势严重性、长期性和复杂性的认识，央行在最近发布的《2011年第二季度货币政策执行报告》中认为，今后仍然把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持调控的基本取向不变。央行还在报告发布后不久果断地继续收缩货币信贷，从9月5日起将商业银行的信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。市场放松货币政策的期待再次落空。
既然前两次通胀见顶与股市探底有着比较相对稳定的周期关系，那么现在来谈论A股见底显然还为时过早，尽管我们有充分的理由认为目前A股市场的估值已经很低。
从历史估值比较来看，目前上证指数的市盈率水平已进入历史低位区域，而且整体市场的估值水平也已经和2008年年底比较接近，但是这种估值并没有剔除银行股的盈利。从今年半年报数据披露情况来看，16家上市银行共实现净利润约4654.5亿元，约占2184家上市公司五成以上（2184家公司共实现盈利9242.78亿元）。若剔除银行股后，目前的A股市盈率仍然不低于前两次的底部，而且与前两次的见底相比较，未来一个时期还看不到推动A股向好的外部条件。而且，10.7万亿地方债务对银行坏账的影响，外部经济环境的恶化更成为A股上空久久挥之不去的阴云。
研究还发现，自2001年以来，我国货币供应量增幅与上证综指变化的相关度总体上是一个逐步增强的过程，二者的关联系数约为0.9左右，也就是说货币供应量与A股行情有着高度的相关性。
央行今年年初确定的首要目标任务就是加快收缩货币信贷，尽快实现中央提出的把好流动性总闸门的要求。因此，通胀见顶并不意味着货币政策放松。今后一个时期，即使调控政策不再加码，货币供应量仍将是一个逐步回落的过程。预计到今年年底，广义货币供应量（M2）同比增长将回落至12%附近，而狭义货币供应量（M1）同比增长将回落到个位数。因此，笔者有充分的理由相信前期动车事故、美国主权评级被调降导致的A股暴跌只是表象，长期通胀而带来的货币政策持续紧缩，并进而导致的资金面匮乏则是市场持续下跌的深层次原因。
“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。只有跳出股市，让思考宏观经济和上市公司基本面的时间比看大盘的时间多一些，才能悟出股市真正的底部在哪里。在笔者看来，股市的底部还要耐住性子再等一等。
（原载于中国证券报）
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