| 来源： |
长江证券 |
发布时间： |
2011年08月24日 10:28 |
作者： |
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□长江证券宏观策略组
上周央票发行利率上行一度引发市场加息担忧升温。但在我们看来，在短期内国内外经济形势仍有诸多不确定性因素的背景下，三季度未来时间的货币政策依然处于沉默期，流动性行情继续成为近期债券市场主题。而由于前期流动性宽松的局面已经暂告结束，近期的一波反弹行情也画上了句点。
正如我们所预判的，7月加息之后，三季度货币政策进入沉默期。进入8月，债券市场出现了一波短暂的反弹行情，受到避险情绪以及流动性渐宽的双重推动，各品种债券，特别是短期品种的收益率均有一定程度回落。但上周央票发行利率上调引发了市场的加息预期，却实实在在地掀起了一番小波澜。
事实上，上调央票发行利率不足为奇。据统计，11月份第四周至年底的6周时间里，总到期资金量仅为70亿元。而从历史经验看，这往往又是资金面最为紧张的时刻，所以央行从平滑资金面、稳定市场情绪的角度出发，有必要从本周开始进入一个央票，特别是3月期央票，发行放量的过程。前几周，在央票一二级市场存在利差倒挂的前提下，承担资金回笼任务的主要工具是正回购，而上周央行上调全部三个期限的央票发行利率，则缩小了央票的一二级市场利差，为之后央票放量做好了准备。
至于加息预期，1年期央票对于定存利率的绝对领先性早在去年10月央行进入加息周期时就已经打破，因此，不应再单纯依靠一个指标来判断加息，将市场环境结合起来的做法显然更为合适。我们认为，在当前通胀见顶、经济面临超预期减速的局面下，不应再轻言加息，前期央行加息节奏从2个月一加变成3个月一加，也可以在一定程度上说明这个问题。本周二，一年期央票发行利率与上周持平，再次说明央行没有急切加息的想法。
从月初央行发布的二季度《货币政策执行报告》的表述来看，央行认为经济增长动力依然较强劲，并强调中国经济面临较大的长期价格上涨压力。因此，可以断定加息是肯定还会到来的，预计下一次1年期央票发行利率提高的信号意义将更为强烈。
从历史上看，4月份加息前，3月15日1年期央票发行利率上升了20.2个BP；7月份加息前，6月21日和28日，1年期央票发行利率分两次上升了19.24个BP。那么如果央行再一次提高央票发行利率，使得一年期央票发行利率高于一年定存利率20BP左右，再次加息的概率将会大大提高。
时间窗口上，很有可能是10月份。因为从通胀走势方面看，商务部农产品批发价格进入8月以来明显有高位企稳的迹象，对应同比数据也多有回落。特别是对于CPI贡献度最大的猪肉以及粮食分项，均表现出一定见顶回落的迹象。那么针对通胀运行来说，7月为本轮最高点已经基本可以确定，而不确定的则是通胀回落是不是如想像般快。特别是入秋之后，对于食品类的消费需求将重新旺盛，不排除有CPI返身向上的可能。10月份如果加息，对于压制四季度信贷冲高以及通胀回落过程中的逆行是极有意义的。
另外，从准备金率工具的角度来讲，由于下半年到期资金量锐减，加上避险情绪和出口不旺导致外汇占款压力不大，总体来看，下半年再度提升准备金率工具的概率不大。相反，在紧缩周期的中后期，我们必须要开始考虑第一次降准可能在什么时候到来。2008年历史经验的借鉴意义并不很大，毕竟现阶段经济状况还没有那么糟糕，但如果经济真的出现超预期回落，那么今年年末、明年年初之时，政策放松的想像空间将会非常大。
目前管理层决策正在面临两难局面：一方面，海外经济二次探底风险的日益加大使得对于出口高度依赖的中国经济也存在超预期减速的可能，主动、可控的以减速换转型是可以接受的，但是快速的衰退是不能被接受的，所以政策放松预期有理。但另一方面，美国的QE3计划以及欧洲的收购国债计划等确实地推升了全球流动性，在我国通胀刚刚见顶、货币增速得到一定控制的时候，各国政策目标的自私使得效果会相互抵消。
在这种局面下，流动性行情将成为一段时间内债市的主题。由于前段时间流动性宽松的局面已暂告结束，而且9月份资金面宽松的概率也不大，近期的一波短暂行情画出了句点。但如果10月份真的再加一次息，那么届时也许机会就真的到来了。
（原载于中国证券报）
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