□国开证券刘振聚　　

　　困扰全球经济的债务问题是次贷危机救市措施的后遗症，目前西方国家在这一问题上逐步步入解决通道，而国内地方债则具备较大的安全边际。事实上，国内经济的核心风险可能在于随着紧缩政策持续导致的资产价格大幅度回落。在长期的紧缩货币政策下，市场资金面持续紧张，月底银行等金融机构又有存贷比考核要求，而这或将导致市场月底周期性调整出现。

　　美债问题趋于达成一致

　　美国经济缓慢复苏的趋势已经得到确认，其面临的主要问题为通胀增加和失业率反弹。随着国际油价的企稳，预计美国核心通胀将会呈现稳步上升的趋势，四季度有可能会逼近2%的警戒值，这为美国政府进一步的刺激措施提供了时间差。6月份失业率继续反弹至9.20%，失业人口主要来自建筑业和政府从业人员，房地产市场的继续低迷，将使得建筑业失业人口可能继续增加，奥巴马政府可能将于下半年增加基础设施的财政投入，以刺激建筑业发展。随着美国政府财政平衡恶化，美国的失业率将会继续困扰美国政府。2010年美国财政赤字占GDP的比重为8.92%，美国债务违约将会对全球金融带来灾难性的后果，并可能导致美国经济再一次出现危机，因此预计美国政府会对提高债务上限达成一致。

　　受失业率的困扰，下半年美国政府将维持低利率，并可能推出到期债券本金购债计划，同时加大基础设施项目的财政投入，并刺激建筑业。美联储维持宽松货币政策、美国债务违约预期将会导致美元弱势，但是当前美元指数已经位于历史低位，随着美国债务上限的提高，预计短期美元指数将会反弹，整体呈现震荡走高趋势。美元指数的弱势将会使得大宗商品市场维持高位，同时避险情绪可能会继续推高国际金价。

　　欧债危机正逐步得到解决

　　西方国家普遍实行高福利的社会制度，政府负债水平居高不下，金融危机的冲击使得财政收入锐减，政府债务违约风险快速增加，财政紧缩和福利改革可以说是解决其债务危机的制度选择。德国经济的稳健复苏，得益于其最早实施的财政紧缩和福利改革。目前葡萄牙、爱尔兰、西班牙、希腊、意大利等国均通过了财政紧缩方案，以接受欧盟的救助，可以说欧元区债务危机解决方案已经基本通过，市场恐慌情绪大为缓解，后续的波折或成为计划实施过程中的起伏因素。

　　德法意三国是欧元区的核心，经济占比65%左右，德法两国政府债务占GDP的比重分别为83.20%、81.70%。当前通胀压力放缓，经济复苏较为稳健。意大利政府债务占GDP的比重高达119%，负债总额超过希腊、葡萄牙和爱尔兰三国总和，但是其财政赤字占国内生产总值的比例为5.3%，全国对于紧缩政策的一致支持，顺利通过紧缩方案，使得债务危机蔓延恐慌得以缓解。

　　欧元区核心国家经济复苏稳健，并一致维护欧元的国际地位，欧债问题计划方案的实施过程中可能会有波折，但是整体处于解决轨道，从而对欧元形成支撑，使得美元进一步承压，从而增加全球通胀压力。

　　国内紧缩政策难改

　　在持续的紧缩货币政策下，CPI开始见顶、制造业增速下降，6月份热钱流入规模出现减少的迹象，由于国内存在货币超发和资产价格高估的问题，紧缩货币政策将是长期趋势。地方债和资产价格高企是当前困扰中国经济的两个主要问题，地方债总体可控，房地产市场的调控和稳定发展是核心问题。

　　审计署的数据显示，2010年底地方政府性债务余额为10.7万亿，占2010年GDP、财政收入的比值分别为26.89%、128.79%，其中不受显性政府担保债务仅1.67万亿，2011年内到期2.6万亿，占地方2010年财政收入的64.03%，地方政府全部偿还具有困难，但是预计在国务院提出的先地方政府解决，然后中央政府统筹解决的方案下，地方债风险总体具有很大的安全边际。

　　2009年M2/GDP达到1.79，2010年为1.82，而日本2009年才达到1.62，因此存在着一定的货币超发现象。日本的地产泡沫时期，城市土地价格总体平均指数1970年为30.5，1985年上升为91.5，1991年上升至147.8，较1985年上涨61.53%，较1970年则上涨3.84倍。国内2000-2010年间京津沪深杭等城市土地价格上涨均超过3倍，其中杭州、深圳分别增长8.91、15.14倍。同时格兰杰检验显示，商品房销售价格指数对月度热钱进出规模存在滞后期为4个月的明显效应。借鉴全球历次金融危机的教训，当前人民币对内贬值、对外升值，如果未来产生同向共振，将极为危险，预计中国较长时期内将维持紧缩的货币政策。

　　而在紧缩的货币政策下，市场资金面或将长期维持紧张局面，因此月底的存贷比考核将会导致短期的市场饥渴峰值周期，从而对金融市场产生波动。

　　月底调整行情或现

　　欧美的债务危机和宽松货币政策以及所导致的大宗商品高位震荡提供了较为有利的外部环境，国内紧缩节奏放缓和经济保持较高增速提供了业绩支撑，因此A股市场下半年面临较为有利的运行环境，整体行情相对乐观。但是在长期的紧缩货币政策下，市场资金面持续紧张，并制约了市场的上行空间，下半年市场或难以出现短期内的大幅上涨，同时由于月底银行等金融机构的存贷比考核要求，或导致周期性资金饥渴，故市场可能会出现月底的周期性调整。

　　房地产市场过快发展导致的资产价格泡沫是当前中国经济的核心问题，也是A股市场上行的重要束缚。十二五期间5000万套保障房的建设，将会对房地产市场尤其是住宅市场形成巨大冲击，房地产价格存在下行压力，这对于银行、地产等权重板块将构成制约，短期内在业绩的支撑下，其有脉冲性行情，但是难以出现独立行情，并将持续对A股市场形成束缚。

　　我们预计市场近期将会延续弱势调整的走势，在8月初市场资金面缓解后，或将会继续上行趋势，保障房、煤炭、水利、航母等通胀受益板块将继续有所表现。

    （原载于中国证券报）