| 来源： |
宏源证券 |
发布时间： |
2011年06月18日 08:30 |
作者： |
邵宇 |
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□宏源证券研究所首席分析师邵宇
我们正在经历一个经济非典型复苏——增长缓慢，但价格高企的时期。
5月数据乏善可陈，国内工业生产处于缓慢冷却的过程中，销售端不够景气导致了中下游行业进入补库存的状态。二季度消费、出口均出现不同程度的放缓或调整，特别是出口同比低于市场预期，其原因是海外近来较差的实体经济情况，中国向主要贸易伙伴中的美国、德国、英国出口的同比增长降到个位数，分别为7.2%、9.4%、8.8%。预计贸易顺差会继续收窄，全年贸易顺差占GDP之比预计将由2010年的3.09%降低到1.68%。
CPI创历史新高，供给面的压力导致食品价格难以出现季节性的下行，考虑到6月CPI将出现年内翘尾新高，而且核心CPI环比缓慢上涨的趋势也难以扭转，预计6月CPI的同比将再创新高，我们的预测区间为5.8%至6.2%。未来支持CPI高位的不仅来自食品，随着要素价格不断市场化，劳动（工资）、资本（利率）、资源（水电煤等）、污染（环境成本）等成本上升将逐渐传导到终端产品上，核心CPI会缓慢上升，构成一个持续的价格压力，这大致会使CPI维持在3%以上，加上短期气候对粮食的冲击，以及石油和大宗商品的输入冲击，将使CPI维持在5%左右——中国制造不再廉价。
外围方面，美国会拖延退出时刻，降低退出力度，因为其复苏高度依赖QE，不排除因满足政治周期需要进一步实施货币宽松策略，预计美元反弹高度有限，大宗产品价格下跌有限，三季度我们不太担心PPI的走势，但四季度日本可能将进入实质性产能恢复和重建，届时积极的财政和货币政策将拉动经济增长和原材料需求。而欧洲的麻烦依旧，但弱欧元强美元目前会提升欧洲自己和中国的效用。
货币方面，数据显示国内货币供给同比增长已基本回落至稳定区域，新增贷款低于市场预期，其中中长期贷款占比还在下降，种种迹象表明，重回稳健的货币流动性通过居民、企业等的资产负债结构调整，已使得银行流动性和市场流动性趋紧，进而冷却经济。但我们预期因为CPI和房价均在高位，稳健的流动性操作仍然是央行未来货币政策数量措施的主基调。
市场一度寄希望于货币政策转向，只有CPI连续三个月环比下降，货币政策才有转向可能，而要三个月环比下降，我们需要一个同花顺：1、干旱消失（现在变洪水了！）；2、投资明显减速；3、房价下跌；4、美国紧缩；5、中东别乱。你觉得拿到它的概率有多大？不过，从技术上看，我们认为总量货币政策下半年的节奏会减慢，力度为上半年的一半左右，价格工具的重要性上升，预计三季度可能出现市场流动性拐点。可以看到有关部门已经在给总量紧缩政策不断打补丁，例如发债支持保障房建设，信贷支持中小企业融资，再配合点杀政策，例如停下房地产开发贷款和信托，力图实现紧缩环境下的有保有压，这些尝试会使得经济总体下滑有限，我们预计三季度实体经济将成为年内相对低点。
硬着陆的风险依旧来自房地产-地方融资平台-商业银行这个三位一体的周期发动机结构，尽管我们现在看到的是僵持的房产价格和高企的地产投资，系统性风险就在这个过程中不断发酵。
目前资本市场的低迷是充分预见了这些风险以后的综合反应，先砸一个坑吧，这会持续一段时间，实体、流动性和情绪三者交困会在三季度不断浇筑2400点-2600点这个估值底部，平准型机构也会陆续进场，然后等待政策的再次放松，尽管老周期毫无新意，但四季度实体经济和资本市场都会有所修复。推荐的策略是寻找业绩保护进行价值防御和潜伏，再次进攻时，这轮调整中广谱杀伤的资源和能源类企业和各行业中的龙头企业会一马当先。
（原载于中国证券报）
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