□民生证券研究所 张琢

　　日核危机出现转机，日本大地震对A股的短期冲击慢慢消退。但一波未平一波又起，利比亚局势动荡或将加速资金从新兴市场撤退。我们认为，国际事件冲击将加剧A股震荡，但中期而言，市场有望在国内通胀回落的大背景下继续延续蓝筹修复之路。

　　加息窗口或推迟

　　很多时候，市场都将央票发行利率调整视为央行加息的重要信号。15日央行上调一年期央票发行利率至3.20%，超出一年期存款基准利率0.2个百分点，同样引发了央行即将加息的预期。我们认为，央行加息与否取决于利率决策首要考虑的因素，与央票发行利率无直接关系。在当前“内忧外患”的经济环境下，预计央行再次加息时点将推迟至二季度。

　　1、2月数据显现国内经济隐忧。2月投资增速稳定增长，但消费增速明显下滑。2月社会消费品零售额同比增速为11.6%。剔除价格因素，实际增速为6.4%。虽然从历史数据来看，春节效应会造成2月份消费增速下滑，但是今年增速下滑幅度超过往年。其中受限车令、限购令影响，汽车消费和房地产相关消费增速大幅下滑。2月汽车销售126.7万辆，同比增长4.6%，增速比去年同月回落41.8个百分点。今年前2月，商品房销售增长13.8%，比去年同期增速回落25.6个百分点。调查显示，居民消费意愿创十年来新低，在消费增速下滑可能延续的情形下，急于加息显然会进一步抑制消费的增长。

　　国际经济环境多变，进一步紧缩政策会比较谨慎。目前，局部地区的动荡局势日趋复杂化，如果局部地区动荡在海湾地区蔓延开来，给沙特等石油大国的政局带来影响，那么对世界石油的供应无疑将是重大打击。在当前外部经济面临较大不确定性的背景下，日本地震对全球经济的冲击、大宗商品价格走势仍有待观察，央行进一步紧缩政策将持审慎态度。

　　我们认为，此次提高存款准备金率后，短期内加息的可能性继续下降，货币政策操作更趋谨慎，准备金率上调的频率和空间下降，当前货币政策收紧已到中后期。

　　流动性环境总体稳定

　　2月下旬以来，货币市场流动性环境明显改善，资金价格呈现明显下降趋势。目前7天Shibor在2.8%左右，处于历史均值区间附近。本次提高准备金率的主要目的在于冲销到期央票，预计货币市场利率将有所反弹，但回到前期政策时点高位的可能性较小，对利率趋势的影响不大。

　　本次提高准备金率的主要目的在于冲销到期央票，对流动性环境的总体冲击不大。受人民币持续升值和贷款受限影响，2月金融机构存贷差大幅扩大7666亿元；同时有调查显示，近期银行体系总体的超额准备金率已达2%左右，宏观资金面宽松。综合来看，本次上调准备金率在市场预期之中，预计不会对市场资金面形成较大冲击，但由于恰逢银行季末核算期，有可能会推升资金价格短期内小幅上涨。

　　维持通胀回落判断

　　春节因素和极端气候条件导致食品价格快速上涨，是2月CPI增速居高不下的主要原因，但除食品价格外，非食品价格的同比和环比增速均较上月呈现回落态势。据最新数据，3月“民生核心CPI”将继续回落，农业部农产品（000061）价格指数高台跳水，菜篮子价格指数涨幅趋缓。综合食品、非食品两方面因素，预计3月CPI同比涨幅在4.5%左右。

　　“民生核心CPI”将继续回落。原因在于：首先，从汽车销售增速看，2010年3月汽车销售173.5万辆，仅次于今年1月的189.4万辆。小排量汽车购置税优惠取消后，今年汽车销售增速难以大幅反弹。其次，从商品房销售增速看，今年前两个月商品房销售增长很大程度上来源于1月26日“新国八条”出台前的恐慌性购房需求增加，政策出台后，限购变催购现象已经不复存在。再次，受新兴经济体通胀高企不得不紧缩需求、人民币升值、原材料和劳动力成本上升、信贷紧缩等因素影响，今年出口增速将明显低于2010年。第四，今年节能减排力度小于去年下半年，对上游产品价格影响将明显减弱。

　　食品价格涨幅趋缓。今年2月，农产品批发价格指数同比涨幅为11.47%，截至3月18日，农业部农产品批发价格同比涨幅为8.99%，菜篮子批发价格同比涨幅8%，低于2月，预计3月后半月同比涨幅将保持稳中回落态势。 （原载于中国证券报）