□中信建投证券 黄文涛

　　在通胀水平仍处于高位、紧缩的货币政策未见放松的背景下，3月仍需谨慎对待利率品种，缩短久期仍为良策。攫取高票息是投资信用债的首选，激进和风险承受能力强的投资者可适度配置。

　　存款准备金率仍会上调

　　3月份触发提高存款准备金率的条件依然具备。

　　首先，在央行没有下定决心进一步提高基准利率之际，1年期央票一级二级市场利差仍然较大，央票发行持续创地量，公开市场操作对冲功能被严重束缚。而3-4月份公开市场到期资金量达1.2万亿元以上，目前状态下的央票回笼规模将是杯水车薪。

　　其次，在人民币升值的预期下，国际流动资金对中国市场趋之若鹜，在出口和FDI均有望实现春季复苏的背景下，今年3月份外汇占款有望延续去年7月份以来的趋势性上升态势。

　　第三，M0在1月大幅上升至1.35万亿后，春节后会陆续回流入银行体系，形成新的超额准备金，大致判断将有超过1万亿资金回流。资金宽松局势将倒逼央行对冲流动性。

　　提高存款准备金率是紧缩信贷、控制需求、压制物价的“必选动作”。周行长的“池子理论”是全年都适用的全天候的货币政策工具。我们认为，3月中后期和4月中前期再次上调法定存款准备金率的可能性很大。不过，我们认为再次上调存准率并不意味着流动性的实质性收紧，而只是针对增量的流动性所做出的定向回收行为。

　　加息周期步入中后期

　　如果说CPI食品价格有短期扰动因素冲击，那么非食品价格的持续上涨更值得警惕，因为CPI中非食品价格、服务价格的上涨有深层次、中长期的原因，是未来CPI中枢提高的刚性部分。未来几个月，随着极端气象冲击的结束和北方蔬菜上市，食品价格会持续走低。但在食品价格适度回落之际，因北非中东局势紧张而导致的国际原油价格大幅上涨，却增添了通胀形势的新变数。

　　从目前的信息判断，全年通胀中枢将提高，预计全年CPI涨幅将达到4.1%左右，一季度是今年通胀压力较大的时间段。通胀猛于虎，而廉价货币是泡沫之源，在一二季度通胀压力较大的背景下，加息仍有必要。与此同时，我国经济增长内需并不疲弱，外需持续恢复，经济增长势头较为良好，因此加息阻力不大。

　　预计6月底前央行至少还会加息1次，但超过两次的概率不大，一年期定存利率可能达到3.25%，具体时点选择上，我们倾向于在3月底、4月初。

　　需要说明的是，从去年10月份本轮加息周期开始至今，已有5个月的时间，一年期定存利率已从2.25%提高到3%。因此，无论是从时间上看，还是从幅度上看，本轮加息周期已步入中后期。

　　收益率曲线继续“熊市变平”

　　3月份，债券收益率曲线仍将经受“熊市变平”的煎熬。一方面，由于加息靴子还没落地，CPI仍处于高位，加之Shibor底部抬高，短端债券收益率的参照标准中枢将维持在高位。另一方面，10年期国债有配置型资金的关照，向上持续突破4.1%的概率不大。

　　利率产品方面，目前情况下减轻仓位、缩短久期是良策，可通过滚动投资增加收益，也可适度转战货币市场，关注同业拆借和大额协议存款。同时，建议在加息和货币政策收紧的背景下持续关注浮动利率债券的投资机会。

　　信用产品方面，中短票和企业债收益率已经超过2009年底的水平、逼近2008年中期的高度，风险继续释放。在信贷压缩、扩大直接融资比例的环境中，后期信用债发行节奏有望加快，信用利差还有扩大的空间，信用债的冬天并未完全过去，不过，鉴于收益率已接近阶段顶部，配置风险已大大降低。总体来看，谨慎的投资者还可观望，但考虑到信用债流动性不足，激进和风险承受能力强的投资者可以适度配置。（原载于中国证券报）