| 来源： |
信达证券 |
发布时间： |
2011年01月18日 10:26 |
作者： |
陈嘉禾 |
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□信达证券 陈嘉禾
在货币政策刚开始收紧的2010年下半年，市场不乏看涨的声音，理由主要是在上一个紧缩周期里A股表现很好。对于这种根据历史简单重复得出的结论，我们实际上并不认同。
在我们的认知框架里，货币政策和股市都是经济周期和货币流动性周期的影响标的（股市还受到金融投机周期的影响）。当这些周期对货币政策和股市的叠加影响结果趋同时，我们就会观察到两者间的伪相关性。而在影响不重合时，这种伪相关性就无法观察到。
比如，如果经济持续走强，央行会为了防止过热而加息，这时股市也会走强，英美市场在2003年到2007年、A股在2005年到2007年加息周期的表现就部分属于这种情况。而如果由于大通胀造成央行被迫加息，这时候我们就容易观察到股市下跌，比如英美股市在20世纪70年代中后期的表现。
但是，借社会科学的术语，如果保持其它条件不变，仅从资金面来说，准备金率上调一定会对股市产生利空。在2007年的经验里，这种利空被市场强大的趋势和预期所掩盖，但并不代表利空的不存在。从本周一的市场情况看，重挫的股市多多少少也反映了这种利空因素。值得指出的是，准备金率上调对资金面的影响是存在滞后期的，尤其是在连续上调之后，更是如此。
那么，紧缩政策周期究竟会持续多久？就中国的宏观环境来说，货币常年高于名义GDP增速，导致M2/GDP比值由90年代中期的100%左右增加到现在的约180%，位居全球前列。长期来看，这种现象不可能持续。从这个角度看，紧缩、至少不再是超宽松的货币环境在长期内应该是主基调——只要政府对价格问题还存在低容忍度的话。而从决策当局对价格波动的忍受度来说，我们认为顺序应当是：通胀小于楼市小于股市。其顺序链主要是由波及范围的广泛程度、波及问题关系民生的深浅决定的。那么短期内，紧缩政策持续与否，将主要取决于新发布的通胀数据。
另一方面，进入2011年以来，市场一个重要的表征是小盘股表现极弱。对于大小盘股的问题，我们大概是去年年初开始认为蓝筹股和小盘股的风格会发生转换，相对的优势会向蓝筹股倾斜，理由主要是基于大到足够回归的估值差，以及相差并不那么大的业绩。可惜我们错了整整一个2010年，而估值差也大到一个更加惊人的地步。很明显，我们低估了市场趋势的力量和思维扭曲能够达到的程度，强弱逆转并不容易。但既然对大小盘股的分析是基于估值差的逻辑，那么我们显然不会因为这个估值差继续上升、和预先判断的不一致就改变之前的看法。
就现在来看，估值差已经上升到史无前例的高度，这个问题不必再讨论。新的焦点是，小盘股的成交量开始大幅萎缩。对比上证综指从2005年最低点和中小板综指从2008年最低点开始的走势可以发现，无论股价趋势、时间长度、成交量变化以及绝对估值水平，之前大泡沫的经验都不对当前的中小板综指（也包括不在中小板里的中小盘股们）构成乐观的支持。
因此，我们建议对当前缩量严重、估值极高的中小盘股保持高度的警惕，并且认为不应该以下跌中等幅度（比如20%）为个股抄底的简单判断。如果一个股票能在之前上涨200%，那么为什么在未来就一定只会回调20%呢？
至于蓝筹股是否可能上涨，在这个时点上，我们也不能得出很准确的判断。如果小盘股表现很差，那么根据同涨同跌的道理，蓝筹股就算不跌，应该也不容易走出大的行情。不过，的确一些蓝筹股的估值，实在已经便宜到让人心动的地步了。(原载于中国证券报)
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