| 来源： |
广发证券 |
发布时间： |
2009年08月31日 16:31 |
作者： |
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概览：业绩环比明显好转
截至8月29日，已有1554家公司公布了中报，占全部A股上市公司的96%以上，从公布家数看，已公布中报对于反映上市公司的业绩已具有很高的代表性。
按照可比口径，已公布公司今年上半年实现净利润总额5019亿元，比去年同期下降12.5%。上述公司二季度实现净利润3000亿元，环比上升42.2%，业绩明显好转。
在1554家公司中，742家实现上半年净利润同比正增长，占47.7%;1105家二季度净利润环比正增长，占71.1%。
这些情况说明，随着经济的复苏，上市公司盈利情况在二季度有明显的改善，但整体而言尚未恢复到去年年中的水平。
进一步分析盈利情况发现，上述公司中实现盈利1204家，占78.5%;
其中597家盈利增加，占38.6%，542家盈利减少，占35%，75家实现扭亏，占4.8%。亏损公司333家，占21.5%，其中67家亏损增加，占4.3%，64家亏损减少，占4.1%，202家由盈利转为亏损，占13.1%。
从历史来看，上市公司的业绩情况体现出明显的周期性，并且这种周期性与GDP增长的情况高度相关。上市公司的业绩增长在2006年底的高峰后持续下滑，业绩增长最坏的时候出现在今年的一季度，净利润同比下降超过25%，随着经济复苏，二季度降幅有所收窄。结合趋势和经济基本面来看，公司业绩最坏的时候已经过去，当前已进入明显的上升周期。
剔除金融股后，对利润来源的进一步分解发现，利润增长主要来自于主营业务利润率的上升、实际所得税率的下降和投资收益的影响，费用占比对利润增长具有一定的负面影响：
(1)主营业务利润率从去年四季度以来持续上升。主营业务利润率的低点出现在去年一季度，且去年全年均处于低位，今年以来逐季回升，二季度达到17.1%，为去年以来的最高点。从历史数据观察，可以发现主营业务利润率和PPI与原材料购进价格指数之间的剪刀差关系密切相关。
在下游需求增速放缓的条件下，PPI与购进价格指数迅速下滑，但上游的购进价格指数下滑速度更快，由此产生的企业产出投入价格差扩大对利润率产生了正面的影响。
由于下游需求的恢复首先传导至中游，而对上游原材料的影响需要更长的时滞，我们预期上述剪刀差在下半年仍将继续存在，从而有助于提高企业的主营业务利润率。
(2)三项费用占比有所上升。已公布业绩公司三项费用占主营业务收率的比例为10.3%，反而比去年同期上升了1.9%，但比一季度10.9%的数值有所下降。这反映企业成本具有较大的刚性，从而在经济紧缩、营业收入增速放缓的时期中无法有效压缩成本，导致成本占比上升。随着需求转暖，费用占比有望回归正常水平。
(3)投资收益占比略有回升。二季度投资收益占利润总额的比例为9.5%，比一季度上升1.2%。从较长的时期来看，投资收益占比的变动与股票市场的表现密切相关。
(4)实际所得税率有所下降。二季度实际所得税率为21.3%，比一季度大幅下降2.5个百分点。所得税率的下降主要是去年底以来国家一系列税收减免优惠政策所致。虽然所得税率进一步下降的空间并不大，但为保障经济复苏，实际税率提高的可能性同样很小。下半年所得税率仍将保持低位。
综合起来，以上几方面因素在下半年的走势均有利于业绩的提升。
行业：周期性行业率先复苏
从净利润增速、利润总额增速、EPS增速和净利润占比四个角度来看，部分行业业绩已由同比下滑转为增长，仍然下滑的行业跌幅也有所收窄，业绩整体向好。
分行业看，化工、有色、机械、交运设备、信息设备、家电、轻工(主要是造纸)和房地产等行业增速明显好转，净利润在所有上市公司中所占的比例也有所上升，率先复苏明显，这些行业大部分属于周期性的行业。其他行业的业绩也已止跌企稳，但值得注意的是商业贸易和信息服务行业的业绩仍处于下滑状态。
整体而言，A股上市公司的盈利能力有所下降。已公布公司上半年的ROE为6.68%，比去年同期下降了21个百分点。进一步使用杜邦分析法来考察引起ROE下降的原因发现：
销售利润率同比略有上升，说明企业的销售获利能力并没有恶化;
权益乘数同样有所上升，说明企业并没有因为经济环境的不利影响而降低杠杆率;
资产周转率下降是造成ROE下降的主要原因。今年上半年的资产周转率仅为0.08，同比下降达28%。这主要是在全球衰退的环境中，销售收入大幅减少所致。
因此，ROE的下降主要是由宏观经济收缩引起，企业的销售获利能力和杠杆不仅没有降低，反而有所提高，随着经济复苏销售回暖，预计ROE在三、四季度将有所回升。
据我们的测算，今年上半年，ROE同比上升的仅有8个行业，其他行业均有不同程度的下降。
上半年ROE同比上升的行业分别为公用事业、化工、信息设备、食品饮料、餐饮旅游、家电、医药和金融(证券和保险);ROE同比下降幅度最大的行业为电子元件、黑色金属、有色金属、交通运输和轻工制造。
ROE最高的5个行业分别为：食品饮料、金融、家用电器、化工、采掘和医药生物，这些行业近3年来的ROE均处于较高的水平，显示出较好的成长性。电子元件、黑色金属、有色金属、轻工制造以及交通运输行业ROE最低，其中电器元件和轻工制造的历史ROE也一直处于较低的水平，成长性不高;黑色金属、有色金属和交通运输行业的ROE则具有明显的周期性，且在景气高峰中均达到过较高的水平，因此随着经济复苏，这些行业的ROE有望重新上升。
策略：GARP
以上我们从利润和成长性两个方面分析了上市公司业绩。如何将这两方面的内容结合起来?一个方法就是利用GARP策略(Growth at aReasonable Price)。GARP是将价值投资与成长投资相结合的投资策略，同时强调了股票的投资价值和成长潜力。使用市盈率作为反映估值的指标，ROE作为反映成长强力的指标，可以将股票分为四类：GARP(低PE，高ROE)，价值股(低PE，低ROE)，成长股(高PE，高ROE)，不具吸引力(高PE，低ROE)2。
根据这一分类，当前符合GARP标准的行业分别为：商业贸易、食品饮料、医药生物、机械设备、化工、采掘、家用电器、房地产、证券和银行业。而轻工制造、农林牧渔、餐饮旅游、公用事业和综合类行业的吸引力则较低。
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