| 来源： |
华泰证券 |
发布时间： |
2009年08月25日 07:03 |
作者： |
孙立平 |
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□华泰证券研究所 孙立平
在历经半年来最大调整之后，沪深两市周一继续演绎反弹行情。市场投资者普遍担心大盘未来的走势和方向。我们认为，目前多空双方的分歧主要集中在三大方面：流动性是否充足，市场是否存在泡沫以及宏观经济能否保持复苏趋势。只有回答上述问题，才能预测市场走向。
首先，我们认为流动性依然充足，但央行的“微调”力度较强。本轮的市场调整缘起央行将对货币政策进行“动态微调”的表态，利用市场化手段对适度宽松的货币政策进行调整。7月份新增贷款3559亿，环比减少77％，市场对此反应剧烈。不过，我们认为应该客观看待央行调整和现有的货币政策。
二季度三个月份的新增贷款数据分别为5918亿元、6645亿元和15300亿元。众所周知，银行业普遍存在季度末或年末“冲数据”的习惯，如果将6月和7月的数据平均，两月平均新增贷款为9429亿。结合8月预计新增贷款超过5000亿，数据的波动性将大为降低，新增贷款继续保持缓慢下降的趋势。
此外，央行市场化的调控并没有突然性的增加。以3个月央票发行为例，3月份以来除了7月1800亿元以外基本维持在2500－3500亿元之间，数据并没有跳跃性改变。5月份以来的28天正回购分别为3300亿元、3000亿元和2350亿元，8月21日前为2550亿，数据也未有明显的变化；91天正回购在6月和7月分别为300和1500亿，7月有较大的反弹。
综合来看，央行从2季度开始就提高了市场化调节的力度，在7月份前后并无实质性变化。作为观测流动性的指标，短期Shibor在7月底出现明显上升，显示流动性确实因多种因素复合作用出现紧张，但是8月份之后短期Shibor稳定回落，可以认为市场流动性短线重新充沛。因此，我们认为单纯用新增贷款数量来判断流动性是不科学的。虽然央行采取了相当有力的市场调控，但是流动性充沛的现状并没有发生根本性的改变。
其次，市场确实存在泡沫，但是依然处于可容忍的范围内。截至上周五，沪深两市的平均市盈率为29倍，以TTM法计算为32倍。从A股多年的历史来看，目前的市盈率水平已经不再有优势，基本处于周期性的中间水平。市净率为3.29倍，除了07年牛市外基本位于历史的高位附近。但是我们认为必须考虑到中国经济正处于从谷底复苏，A股公司盈利水平出现快速回升。根据已公布中报数据计算，上市公司平均盈利水平环比上升接近40％，具有一定的参考意义。因此，以动态的眼光看目前的估值，市场泡沫依然可以忍受。而市场能否继续上涨关键在于这种盈利提升能否持续。
最后，宏观经济正在稳定反弹。7月份公布的数据显示，宏观经济继续保持复苏的趋势。虽然我们认为宏观经济依然存在隐忧，主要体现在基础产业产能严重过剩、未来的通货膨胀以及刺激政策消退后经济再次下滑，但是我们认为宏观经济保持现有复苏趋势的概率要远远大于以上隐忧出现的概率。宏观经济成为三大因素中最具有确定性的因素。上周末，美联储主席伯南克提出美国经济正处于“复苏的边缘”，正式确认了美国经济已经走出衰退，美国股市也因此大幅度反弹。作为此次金融危机始发地，美国经济走出泥潭将对中国经济稳定复苏起到重要的作用。
综合上述分析，我们认为A股目前基本面上并没有发生实质性的变化，但是前期上涨过快造成市场累积了较大的调整压力。这种调整特征是速度快、幅度大、波动次数多，给投资者造成巨大的心理压力。因此，短线的宽幅调整仍将是市场主题。但是从市场的基本面角度观察，我们依然看好中长线A股市场。前期单边快速上行的行情已经结束，取而代之的将是较为复杂的震荡上行的阶段。
（原载于中国证券报）
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