□日信证券 徐海洋
　　
　　当资金推动运行到逻辑边界，实体经济也无法提供超预期利好信息时，市场陷入调整是必然的发展结果，而上涨动力短期缺失则有可能使行情进入较长时间的震荡整理过程。不过，力保经济稳定的政策取向及依旧宽裕的资金供应，也会有效抑制市场下跌动能，指数持续调整空间相对有限。

　　行情驱动因素微妙改变
　　近两周市场出现本轮行情中最激烈的调整，技术形态上有明显构筑中期头部特征。我们认为，在技术走势恶化的背后，实质是行情驱动力量发生微妙变化的现实，A股市场强势冲高阶段已经结束。
　　此轮上涨过程是基于经济复苏预期的流动性推动行情。场内周期行业从基建到地产、从金融到汽车先后承接复苏线索轮流表现。但当轮涨蔓延到外贸出口部门，原有行情发展逻辑就出现了问题，资金推动的复苏行情走到了边界。一方面，在高失业率压制下，外围经济复苏进程必然有反复过程；另一方面，如果外贸部门复苏，将对国内加工贸易模式下的就业、增长产生更为明显的积极刺激，经济走向转变，宽松的政策预期也将彻底改变。而出口复苏导致的全球经济“再平衡”进程失败，也会加速美元贬值，全球货币政策将提前转入紧缩。也就是说，到达外贸部门后，资金推动行情将遭遇明显的逻辑障碍。
　　由于经济数据短期难以提供更多超预期信息，复苏预期推动力也在迅速衰落。工业增加值连续三个月加快增长，但增速仍弱于预期，投资、消费数据平稳，没有给市场提供更多乐观信息。工业品价格虽然环比上升，但受到基数效应压制，PPI转正还需要相当时间。

　　指数走入宽幅震荡状态
　　市场内部因素喜忧参半，短期快速下跌与投资者情绪的波动有一定关系。不过也应该看到，政策力保经济增长与资金充裕两大预期，也会限制大盘下跌空间，未来指数更有可能进入宽幅震荡状态。
　　在政策层面，虽然高层多次公开强调货币政策稳定性，但信贷数据从“超常增长”到“回归常态”的急剧变化，清晰表明管理层“外松内紧”的操作特征，极度宽松的货币环境已经开始发生变化。当然，由于政策力保经济增长的基本态度依旧明确，我们也可以继续对政策预期持乐观态度。从历史统计数据来看，新增开工项目大幅增长之后，能够形成对货币信贷扩张的倒逼机制，政策操作也难以真正收缩。同时，M1增速继续提高，资金活期化趋势尚未终结，市场流动性供应还没有受到实质影响。
　　此外，板块轮涨结束后，消化估值压力需要一定过程。冲破3300点后，A股整体市盈率达到30倍，25倍动态市盈率隐含了约20%的盈利增长，反映投资者情绪相对乐观，股价也相对充分反映了公司盈利复苏预期。不过到目前为止，股价上涨基本同步（或快于）估值上升速度，支撑A股市场的主要力量是过剩资金，而不是盈利增长。复苏进程慢于预期的可能性，将给市场带来更多估值风险。

　　短期维持防御思路
　　整体来看，经济回升趋势没有改变，但行情发展扰动因素也在增加，市场走向上有压力、下有支撑的震荡调整不可避免。而在市场内部，原有依据复苏预期、依靠流动性推动的板块轮涨逻辑遭到破坏，行情重现强势需要建立全新的投资线索，这决定了市场震荡过程不会短期结束。
　　我们认为，在中期市场转入震荡的过程中，投资驱动经济的边际效力不断减弱，将逐步显现内需线索下消费品的防御功能，政策刺激下的新能源、区域经济、主题投资仍有发掘空间。通胀环境逐步清晰也会为资源、资产行业带来波动表现的机会。在目前中报密集披露期间，可适当关注高送配个股的投资机会。
（原载于中国证券报）