大盘近期震荡幅度明显加剧

□中原证券研究所 李俊
　　
　　在流动性最充裕时刻已经过去，盈利难以成为下一阶段市场推动力,而估值已经回归均值的背景下，我们对A股市场后期走势的判断趋于谨慎。

　　冲高回落概率较大
　　首先，市场整体估值不低。2009年以来，沪深两市A股指数均出现月线七连阳走势。从反弹幅度来看，上证综指本轮反弹最高涨幅达107%，而深成指最高上涨幅度更是达到150%。从个股来看，2009年以来，两市有200多只股票上涨幅度超过200%，其中许多个股已经创出历史新高。在指数与个股大幅上涨的背景下，A股市场已经完成了估值修正并回归历史平均水平：当前A股市场2009年动态PE、PB分别在28.2倍、3.7倍附近，PE略低于历史均值，但离均值已近；PB甚至已经开始略高于历史均值了。
　　其次，流动性最充裕的时刻已经过去。作为前期市场上涨的最主要因素，流动性最充裕的时刻无疑开始逐渐过去。我们认为，货币政策微调、市场扩容加速以及基金加仓能力减弱，均使得市场资金面开始出现微妙变化。虽然我们并不认为当前是一个由宽松货币政策转向从紧的转折点，但必须承认，预期的存在对市场投资者的心理会产生微妙影响，尤其是在市场出现大幅反弹之后。当前，在货币政策没有转向之前，市场的存量资金仍然可以维持一段时间，但流动性对市场的推动作用无疑已经开始减弱。
　　第三，盈利难以成为下一阶段市场推动力。在市场流动性作用逐渐弱化的背景下，我们认为市场的推动力正在向企业真实的盈利演变。基于上市公司毛利率的提升、投资收益与公允价值变动的影响，我们预计2009年全部A股可比上市公司盈利同比增速将达到15-20%。业绩预期或超预期的实现，可能会对A股市场投资者情绪产生较为正面的影响。但是，当投资者开始将注意力更多集中在盈利上的时候，却可能发现盈利变化难以成为下一阶段市场的推动力。主要原因在于：大幅上涨之后的A股市场已经出现了一定程度的泡沫，当前市场的估值已经提前透支了2009年甚至2010年经济复苏背景下的企业盈利改善预期。
　　我们认为，月线七连阳后的A股市场冲高回落的概率在加大：首先，新股供应持续增加，包括锁定期即将结束的限售股，将对市场资金产生实质性影响；其次，股票需求结构出现变化，基金进一步加仓的能力减弱，但散户开始大举入市，这往往是行情阶段性进入尾声的一个标志；第三，从市场本身来看，无论是指数上涨的幅度、时间的跨度、两市成交量以及个股估值，均预示市场可能出现调整。

　　关注四大结构性机会
　　鉴于我们对市场的谨慎判断，建议投资者适当降低仓位，紧跟市场主流热点进行波段操作。至于8月份，我们认为A股市场在存量资金的维持下，仍然存在一些结构性的投资机会，投资者可以关注以下四个方面：
　　滞涨板块。我们比较了各板块指数相对于沪深300指数的走势，并找出一些当前涨幅相对较小的板块，这些板块在下一阶段获得超额收益的概率会更大，包括交通运输、化工、公用事业、食品饮料、农林牧渔、信息服务等板块。
　　景气度逐渐复苏的行业。从行业轮动的角度来看，上半年行业轮动的配置经历了有色-银行-地产、汽车-钢铁这样的逻辑过程。先导行业的复苏将会逐渐向其上、下游行业传导，一些相关板块的子行业会因此受益。比如说，房地产投资下半年环比和同比均会出现增长，地产上、下游的恢复预期逐步加强，虽然实际恢复的时间可能要晚一点，但预期的存在使得资金可能会提前配置。
　　出口改善带来的阶段投资机会。下半年，海外市场补库存会带来国内出口环比改善。前期出口相关行业跌幅巨大，但是伴随着中小企业倒闭带来的市场洗牌过程结束，以及全球性补库存带来的外需复苏，优势出口企业将迎来阶段性复苏机会。
　　投资收益与公允价值变动带来的相关投资机会。在乐观的情形下，投资收益与公允价值变动有望拉高09年上市公司净利润增速8-12个百分点。这表明在宏观经济改善与企业盈利大幅反弹的背景下，投资收益与公允价值变动有望在未来成为推动利润增长的一大动力，也是投资者挖掘中报超预期的另一个视角。
（原载于中国证券报）