经济复苏还是低位徘徊

□南京证券　周旭

　　从相对估值角度来衡量，金融、钢铁等权重股的补涨行情尚未结束，指数仍有余力上攻，但市场风险已在积聚，在操作上应保持必要的谨慎。
　　大象起舞属于“补涨”。A股指数离去年最低点上涨已逾千点，但涨幅只达到前年10月以来跌幅的25.9%，而A股历史上的大B浪反弹幅度基本都在40%以上，如1998年达到80%，2002年达到45%。因此，仅从上证指数来看，A股市场的反弹仍属温和。
　　但如果考察深综指和中小板指数，则又是另一番景象：这两个指数的反弹幅度已经达到前期整体跌幅的42.5%和49%，基本已达到一轮中级反弹的量幅。随着指数反弹，深圳A股和中小板股票的市盈率分别为34倍和35.85倍。机构似乎意识到市场已出现的结构性泡沫，进入6月，银行、钢铁等权重股接过热点接力棒，成为推动股市上行的中坚力量，沪综指开始明显走强，6月以来升幅达7.14%，而中小板指数上周仅微升2.6%。
　　风格的切换对稳定市场作用明显，但由此判断大盘蓝筹股将出现牛市周期主升行情的依据却并不充分。牛市周期形成的基础是经济复苏并进入新一轮上升周期，但现有经济数据只能表明经济已经企稳。譬如，根据中电联内部统计资料显示，今年5月全社会用电量同比下滑2.58%。环比虽实现小幅上升，但同比仍在下降。另外，10日国家统计局公布的5月份CPI同比下降1.4%；PPI同比下跌7.2％，跌幅比上月扩大0.6个百分点，显示需求疲软的状况仍在延续。
　　因此，大盘蓝筹股上涨动因主要来自于“补涨”和“估值洼地”效应，而当“估值洼地”逐渐填平之时，就是市场有可能由结构性泡沫趋向整体性泡沫的时候。
　　基本面决定行情高度。通胀预期已成为市场做多的理由，流动性的充裕使估值派变得苍白。但我们考察近十年来危机之后大多数国家或地区的股市表现，其演绎过程最终决定因素仍然取决于基本面。
　　除日本外，危机之后大多数股票市场运行主要呈现出两种形态，即“V”形和“W”形。典型例子是1997年香港股市受金融危机影响，恒生指数由16820点跌至6544.79点，随后走出“V”形行情，时隔1年零7个月，到2000年3月份，恒指不仅全部收复失地，而且创出18397点的新高。但2001年美国网络股泡沫破灭，香港恒指同样遭到重挫，2001年9月最低跌至8894点，随后股指并未再现亚洲金融危机之后的走势，而是经历了8个月、幅度约为32.9%的中级反弹之后，再度探底，一直到2003年4月才展开新的一轮上升，期间甚至创出8331点新低。
　　两次危机之后，恒指表现迥异的关键原因在于经济恢复程度不同。1998年8月，恒指跌至最低点也是香港经济最差的时刻，1998年第三季度香港GDP同比增速为－8.1%，但随后开始出现明显恢复性上升，而到2000年一季度，GDP增长同比达到10.7%，为1990年以来表现最佳的一个季度。而在美国网络股泡沫危机时期，即2001－2002年，香港经济总体处于低位徘徊，一直到2003年经济才进入新一轮上升周期。除日本以外，亚洲其他主要市场如印度股市，也呈现出类似特征，只是幅度上有所差异。
　　由此可见，已经持续反弹8个月之久的A股市场，其未来方向将取决于经济层面，也就是说，基本面将决定股市是出现持续性回升，还是反弹之后的低位徘徊。但面对此轮金融危机，我们又有多少信心相信经济会快速回升，并进入到新一轮增长周期中呢？
（原载于中国证券报）