| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2009年06月04日 14:25 |
作者： |
黄剑 |
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目前，行情已经从单纯对反弹的把握演变到对反转的探寻。随着政策路线的逐步清晰，保增长将越来越依靠投资和内需，未来三个月经济数据的好坏将直接反映当前经济政策的效果
国泰君安 黄剑
上周两市大盘在３个交易日内完成了５月最后一个交易周的构筑。从月线上看，５月份仍然延续了自去年以来的强势行情，在最后一个交易日金融股的强势带动下，大盘收复５日线和２０日线，深圳Ｂ指更是创出了反弹以来的新高。这更凸显出长线资金对中国经济未来的期望。
另一方面，债市也一改前期与股市跷跷板的现象，连创新高。在近期降息预期几乎为零的前提下，债券仍创出新高，其中到底是资金持续流入还是资金短期避险的结果？招投标利率的变动反映了商业银行接受国库现金的成本变动趋势，而招投标利率与同期限存款利率的差距变动则反映了商业银行的利率变动预期。虽然商业银行体系的流动性也是国库现金招标利率变动的一个重要影响因素，但央行今年１月份以来发行的央票和正回购利率均保持不变，同时债券市场和拆借市场利率的变动幅度也很小，表明今年以来商业银行体系流动性仍然趋松。从最近三次中央国库现金管理商业银行定期存款利率招投标的结果上看，利率呈现逐步回升态势，与同期限存款利差小幅减少，笔者的结论是降息预期逐步消失的时候，债市仍然能创出新高，其中也蕴含着资金对短期资本市场风险管理的需要。
商品市场爆发的根源仍然是宽松货币
在休市的几天里，国际原油再创新高，还创下了１０年来最高的月涨幅；其他大宗商品也是涨势喜人；受到朝鲜半岛的局势影响，黄金突破９８０美元每盎司，逼近１０００美金大关。
国际股市，道指重回８５００点，香港恒指突破１８０００点大关。代表国际贸易活动的ＢＤＩ波罗的海综合运费指数５月涨幅高达９０％。
市场预期从三个月前的担心油价反弹阻碍经济复苏突然转变到油价反弹是经济复苏的表现。连ＯＰＥＣ轮值主席也表达了希望国际油价稳定在７５美元的愿望。笔者查阅了美国近三年来的ＡＰＩ周原油库存量变化，美国在过去的半年里，除了近２周库存略有下降，库存几乎一直呈现增加的趋势，并且近２周的下降却依然没能恢复到２００７年夏天的水平，加上失业人口数的增加和新开工房屋数据没有增加，应该说美国经济复苏尚不能确定。
因此，笔者认为近期大宗商品的如火如荼，是流动性的避险作用，或者说是对远期通胀的对冲，准确的说是美元贬值惹的祸。如果这一前提正确，那么我们的短期投资就遇到了一个不好解开的结，一方面对经济的担心让资金流入大宗商品，推高价格，一方面持续推高的大宗商品价格却肯定增加了微观经济的复苏成本，也增加了资金流进实体经济的担心。
消息上看，中国石油将斥资２２亿美元收购新加坡石油公司ＳＰＣ，取得ＳＰＣ持有新加坡一炼油厂半数股权。这看似是为中国保障能源安全的另一宗交易，实际目的则更可能是中国政府期望借此在全球市场上发挥定价影响力，降低美元贬值的影响。新加坡是亚洲的石油定价交易中心，而ＳＰＣ是该地区的一个主要供应来源。毕竟中国是最大的美元债券持有国，美元贬值的最大受伤者，因此一旦中国施加压力，美元连续贬值的趋势将有所改变，那大宗商品的抗通胀作用会减弱。
经济面临转折点，政策面再寻突破
目前，行情已从单纯对反弹的把握演变到对反转的探寻。股价的大幅下跌和资金面的重新活跃造就了一次大级别的反弹，但仅仅围绕着市场平均２０倍ＰＥ估值震荡向上的反弹，始终无法让大型权重股有向上拓展空间的决心。因为要这些代表指数３０％权重，５０％利润的大型企业突破估值的桎梏，就不仅仅靠资金和信心，经济形势的复苏和好转才是从“破”到“立”的前提。
而随着政策的逐步清晰，保增长将越来越依靠投资和内需。内需靠的就是民生建设和长期社会保障建设，但这个非一日之功。另一方面强大数量型推动的“四万亿”也必然要面对推进速度和资金跟进配套的问题。
往细致上说，目前外需仍然“寒冷”，但是投资也面临中央推进地方无法跟进的窘境。为了配套中央项目而高歌猛进的银行信贷也逐步转向面对民众的消费贷。未来这两个方面的任何滞后都有可能造成四万亿变成一个空投资的壳，因此我们才看到上周主管金融的副总理王岐山提出“世界经济尚未见底，全力保持出口份额”。
从细致的政策走向上我们也不难看到，一方面央行继续在银行间市场释放流动性，虽然不像降息一样对全市场的资金成本造成影响，但还是极力保持银行系统内的宽松，从经营方面施加盈利的压力；另一方面，不顾国际油价的上涨延缓石油改革定价机制的月度执行，压制国内油价的上涨预期，反对国内钢企增产都是为了给中国经济“提早复苏”创造一个微观的低成本空间。
这一切都是为了在新一轮通货膨胀到来之前，促使经济复苏，避免“滞胀”，毕竟我们是目前全球最强货币的双持有国，一旦双贬值，后果不堪设想。
权重股更多的作用在于抗跌而不是补涨
从这个意义上说，未来三个月经济数据的好坏将直接反映历史上最强大的经济政策拯救的效果，一旦数据结果仍然不见明显好转，不排除政策将放弃市场改革的缓缓推进，重新用行政手段强制落实，这对需要以改革寻求突破的资本市场来说并不是一件好事了；相反，一旦突破瓶颈，那么市场信心全面复苏，微观私营经济增加投资，那么经济软着陆就将成为资本市场最大的底部支撑。
因此在这一变数未定之前，我们采取相对稳健的策略，半仓配置半年来涨幅明显低于市场平均水平的个股和寻找不确定经济中较为确定性的行业增长，如电力设备改造。从这个意义上说，作为信心晴雨表的资本市场将更趋向稳定，权重股的作用将表现为抗跌而不是补涨。(原载于：通信信息报）
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