招商证券龙隽

　　市场大：省外空白点尚多，舍得招商空间广阔，加盟意愿仍强。目前省外市场主要还是地级市招商，仍存在不少空白点，成熟市场可进一步渠道下沉，而弱势市场可继续扩充经销商数量。据遂宁当地经销商反馈即便是在今年下半年行业并不景气的情况下，依然有不少省外的朋友来电询问如何成为舍得经销商，他们看好舍得的理由有二：一是名酒品牌经销商资格相对稀缺;二是与茅五泸相比舍得价格偏低，未来提价空间大，即便暂时动销慢一点，长期看也不吃亏。此外高端酒的消费降级也将利好处于次高端价位的舍得，因此资本市场对于舍得短期的招商形势不宜悲观。

　　干劲足：销售人员继续翻番，高激励将延续。公司现有销售人员近千人，连续第四年呈现翻番增长，未来销售人员仍将较快扩充。10年以前营销团队激励不够，指标比较低，去年激励机制已经理顺，销售人员热情高涨，很多大学毕业生也争相加入销售队伍，今年高激励仍将延续，预计做的好的大区经理有望拿到120万年终奖励，一般的县级销售人员也能有10-20万。明年起舍得和沱牌分事业部运作，管理趋于精细，营销动力也将得到进一步加强。

　　品牌投入加大，但税费分离及舍得提价将确保明年净利率不降。公司自12月起，开始逐步加大广告投入，以加快品牌力的提升速度，今年盈利会受轻微影响，但明年因税费分离的节税作用可体现到全年，且今年12月舍得提价30元(目前舍得占收入比例6成以上)，因此13年净利率不但不降，反而可能小幅提升，对明年业绩的持续较快增长起到有力的支撑。

　　营销体系日趋完善，管控力度不断加强。明年公司的大区职能向督查服务方向转变，具体的营销工作下放到小区域的事业单元，更加贴近市场，以利于精耕细作。此外，明年6月将上线一套IT系统，物流、销售人员位置和销量情况可更精确管控。另据遂宁经销商反馈，现在因为厂里监管很严，省内往省外窜货已经非常少见，这也充分体现了公司不断提升的管控水平。

　　公司惯性高增长是大概率事件，1季报行情可期，重申“强烈推荐-B”评级。公司过去三年以来在品牌渠道上加大投入，销售人员连年翻番，且激励到位，目前已进入快速增长的拐点期，虽然招商增长模式其持续性尚待观察，但因基数尚小市场空白点多，明年有望保持惯性高增长，一季报行情可期。考虑到今年12月起加大了广告投放，我们将12年EPS由1.16元小幅下调至1.06元，调整后预计2012-14年EPS分别为1.06元、1.64元和2.03元，给予13年20-25倍PE，目标价32.8-41元，维持“强烈推荐-B”评级。

　　风险因素：快速招商带来的渠道管控风险;大客户依赖风险;三公从紧。（原载于证券投资）