| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月06日 16:39 |
作者： |
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分析师： 卢 山
作者单位：平安证券
SAC执业证书编号：S1000511060001
武汉凡谷：全球主流射频器件供应商
武汉凡谷是我国主要的移动通信射频器件供应商，为全球各大移动通信系统集成商提供射频器件配套服务。公司主要产品包括双工器、滤波器、以及将双工器及一些外围器件集成到一起的射频子系统。2007年起，公司将产品范围逐渐拓展到塔顶放大器、数字微波等相关的其他射频产品。
武汉凡谷是全球通信射频器件行业的重要公司。从与国内竞争对手营业收入对比看，武汉凡谷居国内上市射频器件厂商龙头位置，2011年，公司收入9.92亿元，领先于国内主要竞争对手大富科技、春兴精工的9.18亿元、6.82亿元。
从全球对比看，武汉凡谷收入规模已与全球行业领军企业接近。从最近三年的累计收入看，武汉凡谷累计33亿元的收入已接近行业领军企业Powerwave、Andrew的50亿元、44亿元的收入规模。
武汉凡谷是华为、爱立信、诺西、摩托罗拉（合并前）等全球主要通信主设备商的射频器件合格供应商。公司在1996年即成为华为的合格供应商，2000年与摩托罗拉合作，2005年成为诺基亚、爱立信的合格供应商，2007年获得北电网络、中兴通讯、普天的供应商资格。华为是公司的单一最大客户，近年来收入占比维持在50%左右。
行业驱动力，由技术更新换代驱动转为用户、数据流量增长驱动
射频器件应用于无线通信基站，且射频器件成本占基站成本比例稳定维持在5%左右，因此，射频器件行业的景气度与无线基站投资的景气度基本一致。
无线网络建设驱动力已由3G网络新建驱动转向用户及数据流量增长驱动
过去十多年，无线网络建设由3G网络的升级换代新建驱动。全球3G网络新建高峰发生在2000-2010年间。从3G网络商用时间表看，全球范围在2004-2010年后经历了3G网络商用开通高峰，这也意味着，这七年间也是3G网络的新建高峰期。
全球3G网络新建已初步完成。截至2012年6月，全球已建成3G（HSPA）网络457个，而同期2G（EDGE）网络在500-600个间；从国家数看，全球已有174个国家部署HSPA网络，与部署2G网络的国家数196个接近。上述数据意味着，从网络数量角度看，全球3G网络数量已与成熟的2G网络接近，3G网络新建已初步完成。
展望未来，3G用户数、数据流量增长下的补网需求将是无线网络建设的新驱动力。全球范围，3G用户数仍处于较低水平，增长潜力巨大。截止2011年1月，全球GSM（2G）、WCDMA（3G）用户数比例约为7.5：1；而观察3G发展历史较长的日本、欧美等国，其3G用户数早已大幅领先2G用户数，至2010年末，日本2G、3G用户数比例约为1：20。
3G网络数据流量增长巨大。3G技术、智能手机等驱动下，全球移动网络数据流量快速增长。根据Cisco的预测数据，2010年全球移动数据流量比2009年增长159%，达到每月237PB，而预计到2015年，全球移动数据流量将比2010年上升26倍，达到每月6.3EB。
射频器件行业具备较高的技术、客户关系壁垒高
射频器件作为无线通信的核心硬件设备之一，产业具备较高的技术及客户关系壁垒。
技术壁垒：全球主流供应商不及10家
射频器件属于移动通信的核心技术，它通过不同的金属元器件及其组合形成具有感性、容性、阻性、导通、阻断功能的电磁通路。射频器件的生产需要掌握材料、化工、电、机械、电子等多个领域的多种关键技术，具备较高的技术壁垒。现有全球掌握天馈射频系统生产能力的主流厂商不及10家，其中包括传统的欧美厂商Powerwave、Andrew、RFS、Kathrein、Elcoteq，以及国内的武汉凡谷、大富科技、春兴精工等厂商。
客户关系壁垒：每家主设备商仅2-3家核心供应商主设备商对射频厂商的考核、遴选较为严格，进入供货商体系需要较长时间的认证。而一旦获得供应商资格认证后，企业将会持续获得比较稳定的订单，对其他竞争对手而言具有排他性。全球5家主设备商，每家仅有2-3家主力射频器件供应商，客户关系壁垒显著。
成本优势仍是公司最大竞争优势
成本优势仍是武汉凡谷长期以来的最大竞争优势。公司的成本优势来源于二个因素：1）从机械制造到电子制造的垂直一体化生产能力；2）中国较低的人力成本优势。
垂直一体化的生产能力使得公司产品价格更具竞争力。射频器件的生产工序包括机件加工、电子组装二个主要工序。武汉凡谷拥有完整的机件加工（包括压铸、机加工、表面处理能力）、电子组装生产工序。而其他射频器件厂商，特别是国外厂商，往往是外购机件加工后的半成品，再自行进行电子组装。
人力成本优势。中国由于具备庞大的人口规模，因此在人力资源方面拥有优势。而武汉凡谷的研发、生产基地均在武汉，又处于中国各省中相对较低的劳动力成本区域，因此，武汉凡谷相比于国内外竞争对手，人力成本优势明显。
盈利预测与估值
在华为份额有望趋稳
华为是武汉凡谷的第一大客户。2007年前后，竞争对手大富科技在华为的份额增长较快，2008、2009、2010年，大富科技来自华为的收入增长分别为127%、32%、60%；而公司来自华为的收入则停滞不前。2007年，凡谷与大富来自华为的收入比为3.5：1，至2011年，二者来自华为的收入比为1：1.。
我们认为未来凡谷与大富在华为的份额将会维持目前的相对均衡态势，1）从华为的角度来说，保持二家供货商相对均势有利于获得稳定的供货体系及理想的价格；2）凡谷通过降价、加大备货等方式加强自身产品在价格、相应速度等方面的竞争力，份额下滑的趋势有望改善。
公司国内除华为外收入近3年出现较大波动，我们认为其原因包括，一方面公司受大富科技、春兴精工等竞争冲击，在爱立信、诺西的份额有所波动；另一方面爱立信、诺西、摩托等厂商在中国市场的份额下滑导致其需求的下滑。
武汉凡谷近年来自海外收入稳中有升，稳定在3亿元左右规模，2011年更是达到3.25亿元新高。在中国厂商继续保持成本优势的驱动下，公司将继续受益于射频制造中国化的国际大趋势，在爱立信、诺西等厂商海外订单中获取更大的份额。我们预计该项业务未来将继续保持稳定增长。
PB估值处于行业较低水平
公司2007年上市至今的收入复合增长率-0.7%；净利复合增长率-8.6%；上市至今的历史平均静态PE为27倍左右；目前公司26倍左右的静态PE与历史静态PE平均水平相当。在预计未来三年业绩企稳的预期下，对应的动态估值为30倍左右。我们选取9家同为无线设备的可比公司中，2012年市场预期平均动态市盈率在20倍左右（剔除异常盛路通信的异常值），目前公司的估值略偏高。
武汉凡谷当前静态PB在2倍左右，大幅低于公司历史平均PB值3.29，也低于我们示列的9家可比公司PB均值2.8。同时，我们注意到公司资产中土地使用权占比显著高于同类企业，考虑到公司同时拥有学校等教育资源，实际土地价值重估后的PB值将更低。
综述，我们预计公司2012～2014年EPS为0.24、0.25、0.28元，对应最新股价7.37元，PE为30.5、29.3，26.4倍。在我们选取的9家同为无线设备的可比公司中，2012年平均动态市盈率在20倍左右，目前公司的估值偏高，我们下调其为"中性"评级。?
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