| 来源： |
宏源证券 |
发布时间： |
2011年02月16日 08:44 |
作者： |
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获原油进口配额，公司石化业务突破瓶颈 或以定增方式募资改善炼油装置
宏源证券
沈阳化工股份有限公司 （沈阳化工，000698）2月14日晚间发布公告，公司获得72万吨原油进口配额。
我们认为，沈阳化工取得进口原油配额快于市场预期。我们分析，此次进口原油配额的赋予使得公司石化业务发展的最大瓶颈被打通，公司石化装置可以实现满负荷生产，并且为后继高纯丙烯酸等项目的推进提供了可能。
此外，我们还分析认为，沈阳化工存在定向增发的可能。进口原油配额的获得使得乙烯、丙烯的产出会大幅度增加，由此，沈阳化工将进一步拓展化工产业链，其可能会改、扩建炼油装置，而从目前沈阳化工的财务状况判断，其可能需要通过增发进行融资，而我们推断其定向增发的可能性更大。
借获得进口原油配额消息，昨日沈阳化工开盘一度强势冲高逾3%，但之后股价有所回落，收盘报收于9.52元/股，跌1.04%。
获72万吨进口原油配额
2011年2月14日晚间，沈阳化工于2月12日接到公司最终控制人中国化工集团公司转发的国家发展和改革委员会办公厅《关于沈阳石蜡化工有限公司催化热裂解（CPP）示范项目原料供应的通知》。该文件指出，为保障CPP（Catalytic Pyrolysis Process，重油催化热裂解）示范项目正常运转，同意在保证现有48万吨大庆原油年度指标的基础上，通过进口渠道解决CPP示范装置用油问题，进口原油配额为72万吨，具体进口事宜需要由中国化工集团公司按照现行规定向商务部提出申请。沈阳化工公告还指出，进口原油旨在用于满足CPP装置和13万吨/年丙烯酸及酯装置的正常运行。
沈阳化工的CPP项目是《石化产业调整和振兴规划》和《乙烯工业中长期发展专项规划》的重点示范项目，项目实施对于实现乙烯原料多元化，降低乙烯当量对外依存度具有重要意义。
2010年4月27日，沈阳化工CPP装置通过国家发改委组织的性能考核测试，正式投运。CPP装置的投运导致公司炼油装置流程发生变化。大庆减压渣油优先满足CPP装置的运行，原先的DCC（Deep CatalyticCracking，重油催化热裂化）转而消化外购燃料油，由于DCC装置对燃料油品质有一定的要求，以及国内石化企业普遍致力于炼油轻质化，沈阳化工DCC业务实际上长期开工不足五成，装置经济性堪虞。
为保证CPP示范项目的成功推进，国家税务总局2010年8月发布《关于调整部分燃料油消费税政策的通知》，根据该通知，沈阳化工采购的用于CPP装置的燃料油免征消费税。但实际上，沈阳化工采购的燃料油数量有限，品质不能满足CPP或者DCC装置的正常高负荷运行。
这样的背景下，国家同意沈阳化工通过进口原油，解决CPP装置长期稳定高效运行所需原料水到渠成，即便如此，实际进度仍快于市场预期。
扫除石化业务发展瓶颈
我们认为，进口原油配额的获得打破了沈阳化工石化产业链发展的瓶颈。
根据我们的分析，氯碱和石化业务是沈阳化工的两条主线。
目前，沈阳化工的氯碱业务没有形成完整的产业链，电石需要外购，主要依靠糊树脂等产品维持经营。
而我们发现，似乎沈阳化工更致力于发展石化业务。但是原油一直是困扰沈阳化工石化业务发展的一大瓶颈，这主要体现在以下两个方面：
首先，沈阳化工的常减压装置适应性差，只能加工低硫优质大庆原油，年加工配额为48万吨，加工出的成品油必须由中石油东北分公司负责销售。
其次，虽然沈阳化工的CPP装置于2010年4月份打通流程，但是CPP装置同样对燃料油品质有一定的要求，沈阳化工的DCC装置和CPP装置合计大约可以消耗120万吨原油，但是沈阳化工2010年的原油以及外购燃料油总量大约只有70万吨左右。
由此，我们认为，进口原油配额的获得使得DCC装置和CPP装置可以满负荷运行，从而沈阳化工石化业务可持续发展的最大障碍被扫除。
定向增发可能性增大
与此同时，我们认为，进口配额的获得导致沈阳化工后期石化业务存在一系列看点。
我们分析，如果不进行常减压装置的改造工作，从CPP装置和DCC装置的原料适应性看，沈阳化工进口原油应该为低硫轻质原油，品质至少应和Minas原油相当，这种原油价格较高，从最大限度发挥原油的特性和利用好CPP、DCC装置的角度看，沈阳化工可能会再建设一套常减压装置。
此外，受制于丙烯及其下游衍生物的规模的制约，沈阳化工的CPP装置运行模式为乙烯优先的模式，这种运行模式并不能最大限度发挥该类装置的特点。随着原油加工量瓶颈的消除，沈阳化工的CPP装置运行模式可能会调整为丙烯优先模式，公司发展高纯丙烯酸业务成为可能。
由于上述可能性，我们认为，沈阳化工将有定向增发的可能。进口原油配额的获得使得乙烯、丙烯的产出会大幅度增加，为实现“油头化尾”（即指从炼油开始一直将产业链延伸到化工），沈阳化工有必要进一步拓展化工产业链，同时为充分发挥现有石化装置的特点以及利用好进口原油，沈阳化工可能会改、扩建炼油装置。而从目前沈阳化工的财务状况判断，可能需要通过增发进行融资，而我们认为，沈阳化工定向增发的可能更大。
短期目标价13.5元/股
我们看好沈阳化工未来的业绩增长情况。
我们的基本假设是沈阳化工DCC和CPP装置于2011年7月份实现满负荷运转，在此之前，DCC装置维持40%负荷；CPP装置按照目前的乙烯优先方案运转，装置产出的乙烯用于生产聚乙烯，富余的丙烯（如果丙烯下游衍生物不能完全消化产出的丙烯）将对外进行销售。
目前，我们暂不考虑常减压的扩容以及高纯丙烯酸等业务推进的可能。按照我们的测算，沈阳化工2010-2012年的EPS（每股收益）分别为0.34元、0.68元和1.23元。以当前沈阳化工股价来看，其对应2011年市盈率约为14倍，考虑到公司具有较大的成长性，显然其当前估值较低，我们给予其“买入”的投资评级，短期目标价看高到13.5元/股。
（原载于：东方早报）
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