| 来源： |
长城证券 |
发布时间： |
2011年01月26日 08:11 |
作者： |
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1月下旬，我们对厦门华侨电子股份有限公司（ST厦华，600870）进行了实地调研。调研的基本结论是厦华2010年业绩可能低于市场的普遍预期，2011年增速与行业大致相当，参照行业的估值水平当前还不具备投资价值，但现金流相对稳健，作为ST类的公司风险并不大；厦华于2010年8月11日公布了定向增发的董事会决议，但具体议案仍需修改，我们估计可能在2011年二季度修订完成后递交股东大会审议，建议在这个时间节点初步建仓，具体决策视修改后的议案而定；我们认为厦华投资价值较为突出但不是十分明确，关键在于增发顺利与否，建议积极关注。
我们建议从三个线索来把握公司的投资机会：第一个线索来自于厦华的股东背景，这决定公司牢靠的国企背景以及未来做大做强的前途；第二个线索来自于厦华生产经营面的独特角度，这个角度使得公司的现金流比较安全，但由于高资产负债率导致经营策略偏保守。第三个线索来自于厦华的一些融资项目，包括LED电视、互联网电视等，这些产品暗含着高利润率，我们相信在台商稳健的经营思路之下，项目一旦启动，有望给其带来较丰厚的利润。
但昨日ST厦华在二级市场冲高回落，一度创出2010年5月14日复牌以来的新高7.33元/股，但终盘却收报于6.96元/股，下跌5.05%。
受地方与台资股东扶持
谈到现在的厦华，不能不谈到它辉煌的历史，以及与当前大股东中华映管股份有限公司（中华映管）之间的故事。
厦华电子成立于1985年，当时是由厦门当地政府与电子工业部共同推动的，也是国资与港资（康力公司）在特区合资办厂的典范，在办厂第一年即研制开发出了中国第一台自主研发的电视机，随后厦华的品牌在加拿大等国获得了较高的知名度。上世纪90年代中期，康力退出，同时厦华登陆A股。2000年之后厦华没有跟上残酷的彩电业竞争，在2006年开始连续亏损，在2009年停牌，此后盈利有所恢复，并于2010年成功复牌。
当前厦华的股东结构里，是台商控股、国资参股的模式。华映视讯（吴江）有限公司（华映视讯）和厦门华侨电子企业有限公司（厦华电子企业）目前是厦华第一、第二大股东，分别占厦华27%、18.31%股权。华映视讯是受到中华映管间接控股的公司，而厦华电子企业由厦门系国企建发股份（600153）控股，因此厦华的实际控制人是中华映管和厦门建发集团。
从另一个侧面我们来看台资、国资对厦华的扶持。厦华2009年一季报开始出现了价值3亿元的长期借款，大股东华映视讯拿出2亿元、二股东建发拿出1亿元无息贷款。在2010年厦华公告的面向10位机构投资者的11亿元融资预案中，华映和建发又将分别出资2.97亿元和1亿元优先认购。由上可见，股东对于厦华的扶持毋庸置疑。
高资产负债率有望降低
从公司当前的经营策略来看，对国内战线采取全面收缩而放弃进攻，当前内销比例不到10%，这和国内同业的战略大为不同。为什么公司采取这样的策略？我们认为有两方面原因：
一方面是厦华在国外市场积累了丰富的经验。从厦华厂建立伊始，就成为我国第一批走出去的彩电企业，在北美市场有较高的品牌知名度。近年来厦华和国际第一大家电连锁品牌百思买（BESTBUY）建立了非常好的合作关系，成为百思买自有品牌的主力供应商。百思买近年来扩张速度较快，借助2008年金融危机成功占领一些欧洲、日本的市场。而厦华在彩电领域的贡献很强，ODM（原始设计制造商）的质量和速度深得百思买的赏识，其被采购的份额甚至达到50%以上，突破了国外厂商采购的传统532模式。而给百思买代工的主要竞争对手是冠捷，响应速度上不及厦华，且其精力也被其自有品牌牵扯。最近几年国际大品牌有代工加剧的趋势，它们意识到在成本控制等方面较国内厂商不具备成本优势，因此主动将订单交给专业化的代工企业，而自己赚取品牌费用，例如三洋（电视部分被Toshiba收购）、三星皆如此。厦华在这一方面已经深谙其道。
另一方面，厦华现在仍然没有脱离ST的帽子，资产负债率高达140%，净资产为负8亿元左右，其虽然连续两年盈利，但容不得一点闪失，例如厦华一年40亿元的销售收入仅留有2个月的库存。在这种情况下，ODM的形式完全符合厦华项目导向性的经营理念。与国际品牌合作风险小，利润稳定，而开拓新市场则意味着投入和不确定性。因此在国内市场暂时退缩而维护好代工企业成了必然的选择。但我们认为这种选择也存在一定风险，即优质客户采购量是有限的，依靠代工公司不会呈现量级上的成长。厦华在去年8月11日公告的融资计划中表明，融资11亿元中约有8亿元偿还债务，将资产负债率降为100%以下。在财务安全之后，厦华才会表现出更高的业绩弹性。我们认为投资者可以在融资明朗前后介入。
增发项目具有想象空间
厦华增发预案中公告大概用3亿元的资金来扩大产能和技术中心扩建，其中1.2亿元用于扩产，1.8亿元用来技术中心改造。我们认为实际的出资比例可能为2:1，即扩产为主，技改为后。我们设想，在解决资金瓶颈之后，厦华会将精力更多投之于高毛利的高端产品，例如LED电视等。当前领导层对LED电视相当重视，将来的生产重心可能放置于此。当前LED电视在国内热销，也是平板电视未来5年的方向所在，在拿回财务自主权之后，厦华的经营策略有望激进一些，例如进行自我品牌的推销、加强与国外高端客户的合作等等，使得厦华业绩弹性更大。
厦华在增发预案中透露，预计在2015年形成1000万台平板电视的产能。我们预计单纯依靠百思买和东芝不太可能实现这么大的销售，打开多条渠道是迟早的事情。
另一个具备想像力的空间是，厦华的品牌价值没有得到充分利用。大股东华映的母公司为台湾大同企业，是具有近百年历史的机械、电子、家电集团。我们不排除未来大同企业有进军大陆市场的想法，启用厦华的品牌。这对于厦华电子和大同企业来说，绝对是一个双赢的结果。
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