成为华润医药集团中药和OTC业务整合平台，北药集团的中药资产也有望注入

　　东北证券

　　近日我们调研了华润三九医药股份有限公司（华润三九，000999）。

　　经过此次调研我们认为，华润三九被定位为华润医药集团有限公司（下称华润医药集团）的中药和OTC（非处方药）业务整合平台，未来北京医药集团有限责任公司（下称北药集团）的相关中药资产极有可能注入上市公司。

　　此前，华润医药集团和北药集团于今年7月达成重组协议，重组完成后，新的华润北药集团公司将整合旗下医药资产。

　　目前在不考虑资产注入和外延式并购的情况下，我们预计华润三九2010-2012年的EPS（每股收益）分别为0.86元、1.11元和1.42元，对应的PE（市盈率）分别为31倍、24倍和19倍，相较于其他品牌中药企业，估值并不高。

　　我们认为未来市场将会再定义优势OTC企业的品牌价值，强者恒强，具有品牌和渠道优势的企业将享受更高估值；同时考虑到华润三九强烈的资产整合预期和外延式并购的能力，我们给予其“推荐”的投资评级，未来12个月目标价为38.85元/股。

　　昨日华润三九大涨6.21%，报收于28.9元/股。

　　OTC品牌价值巨大

　　OTC业务是华润三九的核心业务，2010年上半年OTC业务实现销售收入11.6亿元，同比增长15.13%，OTC营业收入占总营收的比例为58.89%。

　　目前华润三九OTC业务有六大核心产品：999感冒灵、三九胃泰、999皮炎平、正天丸、参附注射液、新泰林（注射用五水头孢唑啉钠），这六大品种2009年的销售额均过亿元。

　　其中，“999感冒灵”系列2009年的含税销售额超过10亿元，位居感冒药市场第一；“999皮炎平”2009年的含税销售额近5亿元，这二者分别是国内感冒类和皮肤用药类的龙头产品。

　　OTC用药主要在零售终端销售，品牌影响力和终端渠道的推广能力是影响销售的最主要因素。在2007年的中国品牌价值排行榜中，“999”品牌价值85亿元，位列中药类企业第一名。公司具有较强的细分市场品牌运作经验，“999”品牌效应显著，是皮肤药和感冒药市场的领导品牌。公司现有的销售网络基本覆盖了全国主要区域，随着大股东华润医药集团成功整合北药集团，集团内部的竞争因素将会逐步消除，销售渠道也将更加宽广。

　　据《医药经济报》的报道，2005年以来中国OTC市场的年均复合增长率为11%，2009年我国已超过日本，成为仅次于美国的全球第二大OTC市场，预计2010年市场规模为1095亿元。我们认为随着国内OTC市场的快速发展，品牌OTC企业的价值将被市场重新认识。从产业资本的角度来看，作为多个细分产品的龙头老大，具有品牌和渠道优势的华润三九理应在OTC业务上享受更高的估值。

　　外延式并购注入活力

　　华润三九的发展战略是以品牌OTC为核心业务，以中药处方药、免煎中药为快速增长的重点业务，整合抗生素与普药业务，并进入第三终端销售渠道。华润三九计划在发展现有大品种的基础上，通过对外并购、购买、开发等途径，不断丰富产品种类，逐步实施品类规划，扩大业务规模。

　　华润三九也一直在实践这个战略目标。在2009年，其收购了安徽金蟾生化股份有限公司、三九黄石制药厂和上海百安（南昌）制药有限公司，介入了抗肿瘤中药注射液新领域，并增加了皮肤类用药的品种。

　　华润三九现金流充沛，截至三季度末，其账上有14.6亿元现金，未来将继续在OTC用药、中药处方药等领域开展并购。

　　华润三九原有13个中药注射剂品种，其中主导品种参附注射液、参麦注射液和生脉注射液均为国家医保甲类产品，2009年其中药处方药的销售收入4.2亿元。为了做大中药注射剂业务，华润三九在2009年收购了安徽金蟾生化股份有限公司，通过华蟾素注射液顺利进入了抗肿瘤中药注射液领域。华蟾素注射液是国家医保目录中仅有的2个中药抗肿瘤甲类品种之一，华润三九正积极整合华蟾素系列产品的销售队伍，启动并实施了各项市场开发计划和关键客户网络建设计划，预计在明年将开始体现效益。根据市场同类抗肿瘤产品的销售额，以及华润销售渠道和管理上的优势，估计3年内华蟾素系列产品的销售额可达到5亿元。

　　此外，之前华润三九皮肤用药品种单一，主要依靠核心品种“999皮炎平”。在完成对上海百安（南昌）制药有限公司的收购后，增加了14个皮肤类用药品种，拥有了抗真菌用药、皮炎湿疹用药等皮肤类用药产品，基本覆盖了主要的皮肤病，从而也进一步强化了华润三九在皮肤药市场的龙头地位，皮肤药有望成为其第二个销售过十亿元的药品类。

　　集团资产整合预期强烈

　　华润三九近期最大的看点莫过于华润北药集团资产的内部整合预期了。

　　今年7月30日北京国有资本经营管理中心、华润股份有限公司、华润（集团）有限公司、华润医药集团有限公司、华润医药控股有限公司以及北京医药集团签署了《关于北京医药集团有限责任公司及华润医药集团有限公司的重组协议》。该重组协议的主要内容为，对华润医药集团和北药集团资产进行重组。重组完成后，华润医药集团和北药集团的医药类资产将被纳入一家合资公司，北京国管中心和华润集团将共同持有合资公司的全部股权。

　　重组成功后，华润医药集团加上北药集团在2009年的销售收入和净利润分别为350亿元和14亿元，均为全国第二位。新的集团公司将形成以华润三九为核心的中药和OTC药物平台，以双鹤药业为核心的化学制药平台，以万东医疗和上海医疗器械集团为核心的医疗器械平台，以东阿阿胶为核心的保健品平台，以北医股份和安徽华源为核心的医药流通平台。

　　北药集团旗下涉及中药的未上市公司主要有：合肥神鹿双鹤药业有限公司、北京双鹤高科天然药物有限公司和辽宁本溪三药有限公司。华润三九被定位为华润集团的中药和OTC业务整合平台，未来北药集团的相关中药资产极有可能注入上市公司。

　　合肥神鹿双鹤药业有限责任公司是安徽省规模最大的中成药生产企业，主导产品温胃舒是国家基本药物目录和医保目录产品，若能注入，将大大强化华润三九在胃药和感冒药等OTC产品的优势地位。

　　此外，辽宁本溪三药有限公司主导产品气滞胃痛颗粒，是国家基本药物和医保目录甲类产品。若能注入，同样将加强华润三九在OTC和中药领域的优势地位。而北京双鹤高科药业是国内最早生产中药注射液的厂家之一，若能合作，将与新收购的华蟾素注射液形成协同效应，大大提升华润三九在中药注射液市场的地位。

　　华润三九业绩体检表

　　2009 2010E 2011E 2012E

　　主营收入(万元) 485272 445000 545000 648000

　　增长率 (%) 11.50 -8.30 22.47 18.90

　　归属母公司净利润(万元) 70949 84200 109100 139100

　　增长率(%) 42.30 18.76 30.58 28.10

　　EPS(元) 0.72 0.86 1.11 1.42

　　市盈率(倍) 37.79 31.64 24.51 19.16

　　数据来源：东北证券，公司公告 (原载于东方早报)