广发证券预计，海南航空2011年的业绩增速可能是国内航空公司中最快的。

　　广发证券

　　最近，海南航空股份有限公司（下称海南航空，600221）的股价涨势强劲，我们认为，这和该公司盈利水平先前被市场低估有关。随着三季报的发布，海南航空的业绩大大超出市场预测，股价因此强势上涨。

　　根据Wind的资料显示，市场上共有7家机构对海南航空2010年的盈利作出预测，平均值仅为0.3元/股。最大值0.5元/股为我们在2010年5月6日的报告中预测的，但是仍然明显偏低。

　　我们得到的数据显示，2010年以来，南航、国航、东航、海南航空的股票涨幅分别为95%、64%、49%和31%。由于市场对海南航空的业绩普遍预期较低，因此海南航空股票涨幅明显滞后。

　　然而，2010年10月30日海南航空的三季报显示，公司前三季度盈利即达到0.445元/股，远远超过多家机构对其全年业绩的预测。因此海南航空全年的业绩将更加超过市场的预期。

　　对于航空业来说，三季度是旺季，因此我们采用第三季度与上半年业绩相比，来分析四家航空公司利润的环比增幅。数据显示，海南航空第三季度主营业绩增幅超过了国航和东航，仅次于南航，达到214%。此外，第四季度海南省的旅游旺季将至，因此我们预计，海南航空的四季度环比增幅可能仍然会次于南航，而高于国航和东航。（编注：昨日海南航空收于8.83元，涨1.73%。）

　　受高铁影响最小

　　我们的研究显示，2011年航空运输业需求增速和供给增速基本相当，或需求增速略高，因此我们判断中短期行业的需求增速虽然较2010年有所下滑，但是景气周期可以延续。

　　我们认为，海南航空或将成为明年增速最快的航空公司。我们的调查显示，海南航空在上海、广州等核心机场的运力投放占比均较小，而今年的世博和亚运在上海和广州举行，因此海航受益最少。

　　然而，一个值得注意的数据是，三大行周转量增速虽然均大于客运量增速，但是相差不大。而海南航空的周转量增速显著高于客运量增速，说明公司的平均航距有较大增长，盈利能力显著增强。

　　我们判断，从2011年的需求增速来说，世博和亚运效应的消退，将会使行业整体增速降低，海南航空由于2010年受世博和亚运的影响最小，同时航距增长较大，公司2011年的增速可能会是最快的。

　　此外，海南航空短程航线和干线航线少，受高铁影响最小。我们统计了四大航空公司的航线结构，海南航空航程1.5小时以内的航线比例仅占全部航班的18%，甚至低于国航的19%，为四大航空公司中最少。按照平均飞行速度600-800公里/小时计算，也就是说海南航空在1000公里以内的航线比例最低，而高铁和航空的主要竞争就是在1000公里以内，因此这意味着海航受高铁的影响是最小的，甚至低于国航。

　　从主要干线航线来说，海航的占比远远低于三大航，高铁和航空的主要竞争线路就是干线，因此海航受高铁的冲击进一步缩小。

　　在运力投放方面，海南航空明年运力投放大，需求增速大。我们预计，明年航空业的整体运力投放速度在10%~11%。而海航2011年的运力投放速度高达15%，远远超过行业平均水平。如果行业仍然处于景气周期的话，更高的运力投放速度，意味着公司将获得更高的业绩增长。

　　国际旅游岛最大受益者

　　最重要的是，在国际旅游岛受益方面，海南航空可能独占鳌头。

　　此前，国务院发布《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，明确提出将把海南省建设为国际旅游岛。根据我们统计的数据，国际旅游中，航空和购物消费比重最大，两项占了国际旅游消费的50%左右。

　　从目前海南的旅游人数来说，除去非典造成的下滑，大约每年增长10%，比较稳定，总人数2009年达到2250万人，其中入境人数为55万人。而国际旅游岛政策出台后，我们预计海南的游客增速将会大幅提高。

　　根据统计资料，前往海南的游客，乘飞机的比例达到36%，且保持每年递增1个百分点的速度。随着消费升级与国际旅游岛的不断开发，乘飞机的旅客比例还将继续提高，因此航空需求的增速将高于旅游人数的增长。

　　海南目前仅有两座机场，海南航空作为基地航空具有绝对的优势，海口机场的份额为53%，三亚机场的份额为31%。海南航空在三亚和海口的运力投放占海航总运力的17%，也是所有航空公司中最大的。因此，国际旅游岛的游客增长，将使海航受益最大。

　　三亚机场的设计吞吐量为600万人，2010年的预计吞吐人数将达到1000万人，已经过度饱和，而三期扩建工程要到2013年年底才能完工。也就是说在2013年之前，三亚机场吞吐量继续增长的可能性已经很小。而海口机场的设计容量为930万人，2010年预计吞吐人数为850万人，至少还有20%以上的增长空间。因此三年内，海南乘飞机的增量游客将必须通过海口机场进入海南。

　　此外，海南的东环铁路将于今年年底通车，从海口到三亚仅需80分钟，较高速公路时间缩短一半。这为海口机场承担增量客流提供了硬件方面的便利。海南航空在海口机场的份额为53%，高于其在三亚机场的31%，海口机场的快速增长，将使海航获得更高的需求弹性。

　　根据我们的测算，不考虑国际旅游岛带来的催化，假设旅游人数每年增长10%，乘飞机比例每年增加1%，海航在海口的市场份额保持50%不变，仅海口机场就能够为海航每年带来100多万人的增量需求，提供6.3%的增长。

　　不断盘活资产

　　从11月开始，海南的旅游将进入旺季，海口市美兰机场的吞吐量也将快速上升。相比其他航空公司四季度是淡季而言，无疑海航的四季度业绩将会更加抢眼。

　　此外，我们发现，集团对海南航空的发展给予了大力扶持。10月30日，海南航空发布公告，将航空维修资产出售给关联公司大新华技术，账面价值8.71亿元，评估价12.72亿元，增值4.01亿元，此次交易将增加公司税前利润4.01亿元。公司当日还发布公告称，将长期亏损的29架多尼尔328型支线飞机出售给关联公司海航航空控股有限公司，评估价值为14.93亿元。

　　我们认为，第一项交易，将资产溢价转让给关联公司，给上市公司产生了利润，并回收了大量的现金。第二项交易，则是将亏损资产出售回收现金。根据我们的统计，29架尼尔328出租给天津航空，2007-2010年的租金收入分别为2.58亿元、3.43亿元、3.43亿元和2.86亿元，租金收入一共为12.3亿元，加上此次的售价14.93亿元，等于公司一共从关联公司处收回现金27.23亿元，这基本与29架飞机的购入价格相当。

　　我们认为，两项交易体现了集团对上市公司的大力支持，帮助公司盘活资产，回收现金。而集团旗下资产众多，又与海南省政府战略合作，共建国际旅游岛。上市公司未来有望继续获得集团的扶持，分享国际旅游岛的盛宴。

　　根据海南航空的三季报和最新的公告，我们上调公司2010-2012年的EPS为0.65元、0.76元和0.94元，对应的动态市盈率（PE）为13倍。考虑到公司2011年需求的持续增长性要好于三大航，同时2012年受高铁的冲击也小于三大航，因此业绩的增速和稳定性都要好于三大航，我们按照2011年15倍PE，给予公司目标价11.4元，维持“买入”评级。

　　公司前三季度盈利即达0.445元/股 远高于市场对其全年盈利预测0.3元/股

　　海南航空业绩体检表

　　财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E

　　主营收入( 百万元) 13552 15548 19614 23721 26687

　　净利润(百万元) 1424 335 2282 2673 3336

　　净利润增长率 -318.66% -123.50% 581.91% 17.14% 24.78%

　　每股收益 (元) 0.40 0.09 0.65 0.76 0.94

　　市盈率 21.51 91.56 13.43 11.46 9.19

　　市净率 4.99 4.68 3.47 2.66 2.06

　　数据来源：公司公告，广发证券（原载于东方早报）