近日，我们调研了大连壹桥海洋苗业股份有限公司（壹桥苗业，002447），并与其董秘进行了交流。

　　我们调研后的主要观点是：壹桥苗业虾夷贝苗业务竞争优势明显；看好其海参苗和海参养殖行业。我们认为，壹桥苗业2011-2012年增长点为募投项目投产，贝苗和海参产能分别可以增加140亿株和3200吨。

　　综合分析，我们预计壹桥苗业2010-2012年EPS（每股收益）分别为0.81元、1.2元和1.6元，并给予其“谨慎推荐”的投资评级。

　　昨日壹桥苗业报收于79.2元，微跌0.61%。

　　虾夷贝苗业优势明显

　　虾夷贝苗业务是壹桥苗业主营业务之一，2010年上半年，虾夷贝苗收入占其营业收入的54.6%。

　　壹桥苗业是虾夷贝苗行业内规模最大的育苗企业，2009年市场占有率18.11%。

　　相较于其他育苗企业，壹桥苗业的竞争优势主要体现在：规模效应带来的成本优势、较高的单位水体出苗量和定价权优势。

　　我们认为，壹桥苗业虾夷贝苗业务2010-2012年可能的增长点是：募资项目建成投产、单位水体出苗量提高和苗种价格上涨。

　　今年募投项目新增的6万立方米育苗水体将于2011年6-7月建成，2012年将新增产能140亿株，贡献净利润约3000万元。由于虾夷贝苗行业进入壁垒较高，总体呈现供不应求的态势，据2008年大连市海洋渔业协会统计数据显示，供给缺口在660亿枚左右。因此，虾夷贝苗市场还有较大空间。

　　此外，壹桥苗业一直在进行亲本苗品种改良试验，试图通过本地品种与异地品种杂交、改良养殖环境等方式提高亲本苗的单位水体出苗量。壹桥苗业现在进口的虾夷贝亲本苗单位水体出苗量在50万-60万株，而个别管理较好的水体出苗量可以达到100万个。根据测算，假如单位水体出苗量提升至80万株，将增厚EPS0.32元。

　　由于壹桥苗业在行业内处于龙头地位，有一定的定价权。但是考虑同行业主体成本和下游养殖主体利润情况，我们认为壹桥苗业一般根据行业的价格区间定价，未来贝苗价格上涨空间较小。

　　海参苗业整合空间大

　　此外，我们认为，壹桥苗业海参苗业务整合空间较大。

　　壹桥苗业海参苗业务竞争优势主要是规模优势和技术优势。

　　规模化养殖使得壹桥苗业养殖成本较低，苗种成活率较高；杂交育苗技术使得壹桥苗业生产的苗种成活率较其他非杂交品种高10%左右。

　　而国内适宜繁育海参苗的较清水域整体面积有限，而海参养殖量逐年提升，因此未来海参苗供给量将继续呈现趋紧的态势。由此，我们认为海参苗行业整合空间较大，未来整合过程中壹桥苗业是较大受益者。政府已逐渐关注到海参苗行业的供给量趋紧的问题，逐步落实相关政策以规范行业和提高良种覆盖率，而壹桥苗业属行业内规模较大（市场占有率1%），以较高标准控制海参苗质量的企业，未来将受益于行业整合。

　　2011-2012年，受益于行业整合，海参苗业务增长点在于募投项目建成投产。假设新增6万立方米水体将于2011年6-7月顺利建成，可于6-7月间投苗，10-11月销售。考虑到新建水体实际使用情况，预计销售量可以达到4.25万公斤，贡献收入2040万元。

　　海参产能将大幅增长

　　我们经过调研看好海参养殖行业，预计壹桥苗业2011-2012年海参业务量价齐升。

　　近年来，全国海参需求量逐年提高。济南市场是海参消费大市，其消费量占全国海参消费量的40%。目前，国内主要海参消费市场集中在辽宁、山东、吉林、黑龙江、北京、广东和香港等沿海地区和较发达城市。随着海参的营养价值不断得到内陆消费者的认可，以及冷链物流的广泛适用，我们预计未来内陆地区鲜海参消费量将逐年增大。

　　目前，国内海参市场已经形成供不应求的态势，海参价格逐年提升。今年8月鲜海参售价高达210元/公斤，较去年上涨10%左右。由于海参需求逐年提升，海参供给趋紧，我们认为未来海参价格有较大提升空间。

　　而壹桥苗业长期规划是，立足于传统业务虾夷贝苗和海参苗的基础上，充分利用自身资源发展海参业务。壹桥苗业上半年新增海域2万亩，加上已有滩涂养殖海域2000亩，共计2.2万亩。新增海域水深7-8米，我们预计底部可用于海参养殖。

　　根据一般惯例测算，新增海域需要约4亿元底部投礁费用，目前壹桥苗业的超募资金5500万元加上部分自有资金可用于改造5000亩海域，预计2011年改造完毕。假设边改造边投苗，2012-2013年开始销售，每年滚动投苗，2012年可新增海参产能约400吨，预计2012年可贡献EPS为0.46元。假如2万亩海域全部改造完毕，可新增海参产能3200吨/年，可贡献收入为7.04亿元，净利润为3.52亿元，EPS为3.68元。（原载于东方早报）