民生证券预计啤酒原料大麦价格将略有上涨，但这对燕京啤酒业绩影响并不大。

　　近日我们调研了北京燕京啤酒股份有限公司（以下简称燕京啤酒，000729）。

　　我们认为，在销量方面，今年以来，燕京啤酒在北京、广西、内蒙古等优势市场的情况比较理想。在广东、四川等新兴市场取得了快速增长。年内可以确保完成500万吨的销量目标。

　　此外，值得一提的是，今年8月底，燕京啤酒收购了河南月山啤酒，为进军河南市场取得了一个有利的出发阵地。

　　不过，值得注意的是，啤酒原料大麦价格将略有上涨，但我们认为，这对燕京啤酒业绩影响并不大。目前燕京啤酒库存的低价大麦仍可使用一段时间。预计明年大麦价格将略有上涨，但目前燕京啤酒的成本承受能力和产品议价能力较强，因此大麦价格上涨对燕京啤酒的业绩影响不大。

　　我们预计燕京啤酒2010-2012年EPS（每股收益）分别为0.69元、0.83元、0.97元，合理的估值区间为23.5元-26.4元，给予燕京啤酒“谨慎推荐”评级。

　　昨日燕京啤酒报收于21.9元，涨1.34%。

　　啤酒销量续增长

　　今年以来，燕京啤酒的主要市场，如北京、广西和内蒙古的销量都比较理想。燕京啤酒巩固了原有的优势市场，同时在其他部分省区市场取得了快速增长。

　　在北京市场，今年由于入夏时间较晚，旺季少了一个月，因此上半年销量略有下降，减少约4%。但是8月以来的高温天气促进了销量增长，对全年销量有所补偿。预计今年北京市场将保持小幅稳定增长。燕京啤酒在北京的市场占有率已很高，已能够为燕京啤酒提供稳定的利润，因此在北京市场并不追求过高增长。

　　燕京啤酒2009年在湖南销量20万吨，遥遥领先于其他企业，湖南市场第二名企业仅有10万吨销量。燕京啤酒的市场主要在湖南南部，在衡阳市场占有率达到80%，湘潭约60%。

　　广东市场燕京啤酒销量猛增，增长幅度超过30%。今年给广东的任务是35万吨，从目前情况看，肯定可以超过40万吨。除广东市场外，四川、山西、新疆等新进入地区的增长速度特别快。四川的10万吨产能已经达产。

　　此外，在福建市场，惠泉啤酒放弃了部分外埠市场，集中资源巩固自己的根据地泉州市场。惠泉啤酒近几年盈利水平的提升主要依赖于泉州市场的加强，目前惠泉啤酒在泉州的份额已经上升至70%。

　　按照“十一五”计划目标，今年燕京啤酒的销量要达到500万吨，从目前情况看已经可以确保完成。但是要达到510万吨目标，有一定压力。

　　“牵手”月山啤酒

　　8月底，燕京啤酒收购了河南省月山啤酒股份有限公司(下称河南月山啤酒)90%的股份，在河南取得了一个立足点。

　　公开资料显示，河南月山啤酒在焦作地区市场占有率高达90%，并且在焦作周边200公里以内的重点市场占有率达到35%。2009年，月山啤酒在河南市场的份额仅次于金星啤酒和维雪啤酒，排在第三位。月山啤酒的两家工厂分别位于焦作和驻马店，市场辐射能力较强，有助于燕京布局河南全省。

　　河南省近年来一直是仅次于山东的第二啤酒大省，市场容量大。但长期以来啤酒市场厂家众多，竞争激烈，企业盈利由于价格战始终处于较低水平。近两年，经过长期竞争，河南市场已经出现了金星啤酒、维雪啤酒、月山啤酒、奥克啤酒等优势企业。大量中小企业的竞争力和持续经营能力由于价格战而严重削弱。

　　同时，燕京啤酒等行业巨头在周边省市的布局逐步完善。国内外啤酒巨头也开始布局河南省。今年上半年，华润雪花啤酒收购了郑州奥克啤酒。另有传闻称青岛啤酒正在与维雪啤酒接洽。燕京在此时收购月山啤酒，使其在河南市场的新一轮竞争中取得了比较有利的出发阵地。

　　原料价格略上涨

　　目前燕京啤酒的成本构成中大麦占约20%，大米约占10%，包装物约占25%，人工成本在10%以上。吨酒耗粮150多公斤（包括大米和大麦）。

　　燕京啤酒使用国产和进口大麦的比例，通常根据价格对比情况进行调整。一般情况下进口大麦比例要高一些。国外啤酒大麦种植面积大，批次大，品质比较一致，杂质少，因此制成率高于国产大麦。

　　从长期来看，国外啤酒大麦价格相对稳定，通常在200-300美元/吨之间波动。但2008年波动较大，上涨至接近500美元/吨，2008年底开始回落，至2009年初，降至200美元/吨附近。国外啤酒大麦价格已经处于较低水平，近期有所反弹，略高于300美元/吨。2010年，澳大利亚啤酒大麦产量预计将减少10%，欧洲和加拿大与往年相比变化不大。

　　国内方面，今年国内大麦种植面积有所减少，主要是由于2008年大麦价格暴涨，引起种植面积大幅度增加；以及2009年丰收后使得目前仍有库存。目前国产大麦价格比较平稳，约1700元/吨。从总体供求关系上，今年与往年大致相当，供给略有减少。

　　燕京啤酒已经获得进出口经营权，进口大麦的采购直接进行。目前的库存仍可维持一段时间。现在采购的大麦是供明年使用的。明年的大麦价格仍不能确定，估计将维持在300美元/吨以上。

　　目前，燕京啤酒已经掌握了北京和广西两个绝对优势的市场，加上在采购和工艺方面的优势，具备了相当的议价能力和成本承受能力。原料价格的小幅度波动对燕京啤酒的业绩影响有限。

　　燕京啤酒财务指标

　　项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E

　　营业收入（百万元） 9490.12 10628.93 12223.27 14056.76

　　增长率（%） 15.08% 12.00% 15.00% 15.00%

　　净利润（百万元） 627.49 830.31 1000.33 1175.77

　　增长率（%） 36.03% 32.32% 20.48% 17.54%

　　每股收益（元） 0.52 0.69 0.83 0.97

　　每股净资产（元） 7.14 7.96 8.94 10.10

　　市盈率（倍） 41.56 31.50 26.15 22.24

　　市净率（倍） 3.03 2.72 2.42 2.14

　　资料来源：民生证券研究所  (原载于东方早报)